為支撐AI熱潮所依賴的龐大數據中心和晶片網路，華爾街正浮現一種新的焦慮：信貸市場吸納債務的能力可能正接近極限。為AI基礎設施融資的債券和貸款，收益率接連飆升至兩位數，銀行家發現將風險轉移給保險公司和其他投資者正變得更加困難。

埃隆·馬斯克日前警告稱，隨著企業無法獲得新增融資，數百家所謂的“新雲”（neocloud）面臨倒閉風險。城堡證券也提醒客戶，即便是科技行業最大的企業，也可能因自身為眾多攸關AI雄心的專案提供財務支援而被捲入其中。在銀行和其他貸款機構用於對沖風險敞口的信用違約互換（CDS）市場，這種風險正日益顯現——為博通、SpaceX、甲骨文等公司債務購買損失保險的成本大幅攀升，衝擊已開始向更廣泛的信貸市場蔓延。

需要說明的是，城堡證券並未預測信貸緊縮即將到來；僅本週，科技巨頭就已設法籌集了數百億美元的新融資。但真正令人擔憂的是，未來幾年還需要新增數萬億美元債務，而矽谷高管認為能籌到多少錢、融資機構聲稱能提供多少錢，以及資金管理人願意承接多少債務，三者之間似乎正出現越來越大的脫節。城堡證券分析師Tucker Roberts表示，當如此龐大的債務供給即將湧入市場時，難題可能不再是找到一家投資級企業提供支援，而是找到真正願意繼續承接風險的買家，因為這些風險最終都來自同樣寥寥幾家提供支援的投資級企業。

客戶退出條款埋雷，銀行和險企承接空間收窄

30多名參與近期及當前資料中心融資談判的銀行家、資金管理人、私募股權高管等人士都承認，與幾個月前相比，籌資已明顯變得更加困難。一個關鍵原因是，投資者越來越擔心合同中的取消權及其他退出條款：一旦大客戶退出，他們就可能獨自承擔風險。上個月，甲骨文發出不可抗力通知，尋求在新墨西哥州一座大型資料中心延期交付的情況下推遲付款，此舉進一步加劇了這些擔憂。

一家對沖基金表示，該機構發現合同相對方有權在專案延誤超過三個月時退出，因此拒絕了近期的一筆資料中心交易。一家排名前十的律師事務所中，參與過資料中心開發融資的合夥人也見過這樣的交易：如果專案延誤達到或超過180天，算力客戶便可以退出。

另一個重大挑戰是如何轉移風險，為新交易騰出空間。一家大型歐洲銀行的科技、媒體和電信貸款業務負責人表示，鑑於該行對這一領域已經擁有相當大的風險敞口，其可向該行業提供的貸款正接近上限。這位人士表示，出售債務或轉移風險可能需要五個月，限制了該行將資金回籠並投入新融資的能力。Willis Towers Watson的一項調查顯示，一些經常分擔此類貸款信用風險的保險公司，早在幾個月前就已表示，其資料中心風險敞口正接近或已經達到上限。

融資成本持續攀升，華爾街大機構接連示警

利率走高也在衝擊資料中心運營商，尤其是在資產支援證券（ABS）市場。摩根士丹利ABS策略師Carolyn Campbell本月早些時候在一檔播客節目中表示，2026年初評級最高的資料中心債券收益率還不到5%，如今類似債券的收益率已接近7%；對於試圖為耗資數十億美元的設施融資的企業來說，這樣的漲幅影響極大，當借款成本接近8%時，發行這些債券就會困難得多。她指出，今年以來ABS和商業抵押貸款支援證券（CMBS）市場的資料中心債務發行規模合計約為220億美元，儘管建設所需資金龐大，發行步伐卻僅勉強與去年持平。

城堡證券的警告呼應了華爾街其他重量級機構的看法。Diameter Capital Partners今年早些時候走訪舊金山灣區後開始懷疑，科技行業是否“過於自滿”，竟然相信有無限的債務資本可供使用，足以為規模達5.5萬億美元的人工智慧建設提供融資。該公司管理合夥人Scott Goodwin和Jonathan Lewinsohn在致投資者的信中寫道，並非所有商業模式都站得住腳。橡樹資本聯席執行長Armen Panossian則表示，該公司對資料中心交易的結構及其底層資產質量已經變得極其謹慎，他列舉的風險包括技術變革、施工延誤、審批障礙以及電力供應問題。Panossian在近期面向客戶的一場網路直播中表示，過去幾周這些信用利差擴大，表明信貸市場要麼已經接近容量上限，對現有貸款的承接趨於飽和，要麼開始擔心某些潛藏的風險因素。

風險事件接踵而至，至少18筆融資收益率達兩位數

最近幾周，其中一些風險突然浮出水面，震動市場。甲骨文發出不可抗力通知後，市場又對OpenAI的收入預測產生疑慮，CoreWeave的股票和債券也遭遇重挫。CoreWeave這家一度默默無聞的新型雲服務商，如今已成為反映市場對AI泡沫擔憂的新風向標。最近，AI基礎設施企業Elice、Firmus Grid和Nscale的三項公開發行或擬議IPO也接連受挫，進一步顯示投資者需求疲弱。

Impax資產管理公司的投資級債券投資組合經理Tony Trzcinka表示，AI已成為公司內部信貸策略會議的首要議題，該公司目前對資料中心債務採取低配立場。他說，市場反應證實了這些信用風險之間的關聯有多緊密，以及它們對同一批底層抵押資產的依賴有多深。彙編的資料顯示，目前垃圾債券和槓桿貸款市場中，至少有18筆資料中心融資的收益率達到兩位數。就連新交易也感受到了壓力：為了吸引投資者認購新型雲服務商Volta Infrastructure Holdings的50億美元銀團貸款，摩根大通和高盛不得不提供更大的發行折價和更高的利息，使這筆貸款的收益率升至11%以上。

風險向科技巨頭集中，違約保險成本創新高

城堡證券的Roberts表示，信貸投資者正開始意識到，新型雲服務商未來仍需籌集的大量債務，最終可能有賴於科技巨頭的支援，而這些巨頭自身也揹負著龐大的融資需求。他補充稱，無論是通過明確擔保、長期合同，還是僅僅因為市場預期它們會在專案陷入困境時出手，晶片製造商和超大規模雲服務商都可能發現，自己正承擔越來越大比例的風險。

這種不安在CDS市場表現得尤為明顯。為甲骨文債務購買違約保險的成本上週再創歷史新高，這一指標被廣泛視為衡量整個AI熱潮風險的晴雨表。SpaceX、輝達和Meta的違約保護成本也同樣創下新高。大都會人壽投資管理公司槓桿融資聯席主管John Yovanovic表示，負責籌資的銀行和企業已經說得相當明白：它們並不介意以更高的利差發行新債，哪怕這會壓低已經買入的債券價格。因此，投資者面對的是一筆即使長期回報很有吸引力、短期內價格也很可能跌破面值的融資，誰願意迎著這種壓力進場？

盈利兌現成為關鍵，投資者加速篩選專案

當然，如果超大規模雲服務商能夠證明其盈利增長跟得上龐大的前期資本支出，信貸市場可能再次願意為即便是投機性最強的專案提供資金。但眼下，資金管理人對於向哪些專案放貸、以及以什麼價格放貸，正變得更加挑剔。一位知情人士透露，KKR正迴避地處偏遠的資料中心，因為擔心這些設施在租約到期後難以改作他用。凱雷集團則因強調投資組合多元化和審慎篩選，放棄了近期多筆交易。TwentyFour資產管理公司的Felicity Juckes表示，大家只是越來越清楚地意識到，自己在這個行業的風險過於集中，投資者會變得越來越挑剔。