为支撑AI热潮所依赖的庞大数据中心和芯片网络，华尔街正浮现一种新的焦虑：信贷市场吸纳债务的能力可能正接近极限。为AI基础设施融资的债券和贷款，收益率接连飙升至两位数，银行家发现将风险转移给保险公司和其他投资者正变得更加困难。

埃隆·马斯克日前警告称，随着企业无法获得新增融资，数百家所谓的“新云”（neocloud）面临倒闭风险。城堡证券也提醒客户，即便是科技行业最大的企业，也可能因自身为众多攸关AI雄心的项目提供财务支持而被卷入其中。在银行和其他贷款机构用于对冲风险敞口的信用违约互换（CDS）市场，这种风险正日益显现——为博通、SpaceX、甲骨文等公司债务购买损失保险的成本大幅攀升，冲击已开始向更广泛的信贷市场蔓延。

需要说明的是，城堡证券并未预测信贷紧缩即将到来；仅本周，科技巨头就已设法筹集了数百亿美元的新融资。但真正令人担忧的是，未来几年还需要新增数万亿美元债务，而硅谷高管认为能筹到多少钱、融资机构声称能提供多少钱，以及资金管理人愿意承接多少债务，三者之间似乎正出现越来越大的脱节。城堡证券分析师Tucker Roberts表示，当如此庞大的债务供给即将涌入市场时，难题可能不再是找到一家投资级企业提供支持，而是找到真正愿意继续承接风险的买家，因为这些风险最终都来自同样寥寥几家提供支持的投资级企业。

客户退出条款埋雷，银行和险企承接空间收窄

30多名参与近期及当前数据中心融资谈判的银行家、资金管理人、私募股权高管等人士都承认，与几个月前相比，筹资已明显变得更加困难。一个关键原因是，投资者越来越担心合同中的取消权及其他退出条款：一旦大客户退出，他们就可能独自承担风险。上个月，甲骨文发出不可抗力通知，寻求在新墨西哥州一座大型数据中心延期交付的情况下推迟付款，此举进一步加剧了这些担忧。

一家对冲基金表示，该机构发现合同相对方有权在项目延误超过三个月时退出，因此拒绝了近期的一笔数据中心交易。一家排名前十的律师事务所中，参与过数据中心开发融资的合伙人也见过这样的交易：如果项目延误达到或超过180天，算力客户便可以退出。

另一个重大挑战是如何转移风险，为新交易腾出空间。一家大型欧洲银行的科技、媒体和电信贷款业务负责人表示，鉴于该行对这一领域已经拥有相当大的风险敞口，其可向该行业提供的贷款正接近上限。这位人士表示，出售债务或转移风险可能需要五个月，限制了该行将资金回笼并投入新融资的能力。Willis Towers Watson的一项调查显示，一些经常分担此类贷款信用风险的保险公司，早在几个月前就已表示，其数据中心风险敞口正接近或已经达到上限。

融资成本持续攀升，华尔街大机构接连示警

利率走高也在冲击数据中心运营商，尤其是在资产支持证券（ABS）市场。摩根士丹利ABS策略师Carolyn Campbell本月早些时候在一档播客节目中表示，2026年初评级最高的数据中心债券收益率还不到5%，如今类似债券的收益率已接近7%；对于试图为耗资数十亿美元的设施融资的企业来说，这样的涨幅影响极大，当借款成本接近8%时，发行这些债券就会困难得多。她指出，今年以来ABS和商业抵押贷款支持证券（CMBS）市场的数据中心债务发行规模合计约为220亿美元，尽管建设所需资金庞大，发行步伐却仅勉强与去年持平。

城堡证券的警告呼应了华尔街其他重量级机构的看法。Diameter Capital Partners今年早些时候走访旧金山湾区后开始怀疑，科技行业是否“过于自满”，竟然相信有无限的债务资本可供使用，足以为规模达5.5万亿美元的人工智能建设提供融资。该公司管理合伙人Scott Goodwin和Jonathan Lewinsohn在致投资者的信中写道，并非所有商业模式都站得住脚。橡树资本联席首席执行官Armen Panossian则表示，该公司对数据中心交易的结构及其底层资产质量已经变得极其谨慎，他列举的风险包括技术变革、施工延误、审批障碍以及电力供应问题。Panossian在近期面向客户的一场网络直播中表示，过去几周这些信用利差扩大，表明信贷市场要么已经接近容量上限，对现有贷款的承接趋于饱和，要么开始担心某些潜藏的风险因素。

风险事件接踵而至，至少18笔融资收益率达两位数

最近几周，其中一些风险突然浮出水面，震动市场。甲骨文发出不可抗力通知后，市场又对OpenAI的收入预测产生疑虑，CoreWeave的股票和债券也遭遇重挫。CoreWeave这家一度默默无闻的新型云服务商，如今已成为反映市场对AI泡沫担忧的新风向标。最近，AI基础设施企业Elice、Firmus Grid和Nscale的三项公开发行或拟议IPO也接连受挫，进一步显示投资者需求疲弱。

Impax资产管理公司的投资级债券投资组合经理Tony Trzcinka表示，AI已成为公司内部信贷策略会议的首要议题，该公司目前对数据中心债务采取低配立场。他说，市场反应证实了这些信用风险之间的关联有多紧密，以及它们对同一批底层抵押资产的依赖有多深。汇编的数据显示，目前垃圾债券和杠杆贷款市场中，至少有18笔数据中心融资的收益率达到两位数。就连新交易也感受到了压力：为了吸引投资者认购新型云服务商Volta Infrastructure Holdings的50亿美元银团贷款，摩根大通和高盛不得不提供更大的发行折价和更高的利息，使这笔贷款的收益率升至11%以上。

风险向科技巨头集中，违约保险成本创新高

城堡证券的Roberts表示，信贷投资者正开始意识到，新型云服务商未来仍需筹集的大量债务，最终可能有赖于科技巨头的支持，而这些巨头自身也背负着庞大的融资需求。他补充称，无论是通过明确担保、长期合同，还是仅仅因为市场预期它们会在项目陷入困境时出手，芯片制造商和超大规模云服务商都可能发现，自己正承担越来越大比例的风险。

这种不安在CDS市场表现得尤为明显。为甲骨文债务购买违约保险的成本上周再创历史新高，这一指标被广泛视为衡量整个AI热潮风险的晴雨表。SpaceX、英伟达和Meta的违约保护成本也同样创下新高。大都会人寿投资管理公司杠杆融资联席主管John Yovanovic表示，负责筹资的银行和企业已经说得相当明白：它们并不介意以更高的利差发行新债，哪怕这会压低已经买入的债券价格。因此，投资者面对的是一笔即使长期回报很有吸引力、短期内价格也很可能跌破面值的融资，谁愿意迎着这种压力进场？

盈利兑现成为关键，投资者加速筛选项目

当然，如果超大规模云服务商能够证明其盈利增长跟得上庞大的前期资本支出，信贷市场可能再次愿意为即便是投机性最强的项目提供资金。但眼下，资金管理人对于向哪些项目放贷、以及以什么价格放贷，正变得更加挑剔。一位知情人士透露，KKR正回避地处偏远的数据中心，因为担心这些设施在租约到期后难以改作他用。凯雷集团则因强调投资组合多元化和审慎筛选，放弃了近期多笔交易。TwentyFour资产管理公司的Felicity Juckes表示，大家只是越来越清楚地意识到，自己在这个行业的风险过于集中，投资者会变得越来越挑剔。