Altimeter Capital 創始人兼 CEO Brad Gerstner 在 SpaceX 公佈第三季度業績當天，公開解釋了他眼中馬斯克為何如此激進地投入算力。他的核心判斷是：我們正處在超級智慧的門檻上，誰擁有最大的規模、資本、算力和資料，誰就能贏得這場競賽。

Gerstner 給出的具體數字相當驚人：馬斯克計劃在明年建成 10 吉瓦 的算力，這大約相當於美國全部新增算力容量的 25%，所需資本約 4000 億美元。作為進度參照，SpaceX 目前每月安裝 20 萬顆 GB300 晶片，而幾個月前這還是一整年的安裝量。到年底，Gerstner 預計算力將達到 3 吉瓦，其中 COLOSSUS II 已經貢獻了 1.7 吉瓦 的額定容量。

支撐這一擴張敘事的是 SpaceX 最新財報。公司第三季度營收達到 146 億美元，其中 AI 解決方案基礎設施部門收入 76 億美元，同比增幅高達 830%，部分得益於對 Cursor 的 600 億美元 收購。Gerstner 將這一邏輯描述為一個迴圈：更多算力訓練更大模型，更大模型吸引更多使用者和資料，使用者付費再支撐下一輪算力投入。

但這個迴圈並非沒有裂縫。Gerstner 也承認，如果更大模型帶來的效能提升變小、更便宜的模型追平前沿水平，或者付費需求的增速慢於算力擴張，迴圈就會斷裂。換言之，每一吉瓦新增算力能否回本，取決於需求能否同步跟上。

資本是當前最直接的瓶頸。SpaceX 第二季度末持有 935.2 億美元 現金，而當季在 AI 算力上的支出就達到 158.3 億美元。很少有公司能靠自有現金流覆蓋 4000 億美元的投入，這也是 Gerstner 認為與特斯拉合併的主要意義所在——合併後的實體擁有更多抵押品，可以借更多錢、拿到更低利率，從而更快達到規模。他給出的合併估值猜測是每股 520 至 550 美元，較特斯拉 386.47 美元 的收盤價高出約 35% 至 42%。

不過，這一設想的風險分配並不對稱。Gerstner 指出，風險主要落在特斯拉股東身上：他們將承接 SpaceX 的鉅額開支，而特斯拉自身營業利潤已降至 7.18 億美元。此外，任何合併都需要獲得特斯拉全部流通股的多數批准。

Gerstner 還提出了一個關於抵押品價值的觀察：貸款機構更容易為標準化的輝達 GPU 估值，因為被處置的 GPU 有大量潛在買家，這給了輝達在信貸緊縮時的定價權。輝達正與 Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、Goldman Sachs 和 KKR 合作籌集超過 5000 億美元 外部資本，而 SpaceX AI 是其 Vera CPU 的主要合作伙伴。自研晶片的公司或許能省下單顆成本，但用這些晶片抵押借款時可能付出更高代價。

當前利潤流向也值得注意。Gerstner 提到輝達 75% 的毛利率和美光科技 86% 的毛利率，二者都因供應短缺而抬升；輝達股價三年內上漲了 18 倍。輝達給出的毛利率指引約為 74.0%，管理層稱仍處於供應受限狀態。一旦供應跟上，這些利潤率大機率會收窄。與此同時，SpaceX 承擔著 GPU 快速貶值的折舊風險，Cursor 還在第三季度帶來了 12 億美元 的股權激勵費用。

在 2.10 萬億美元 市值之下，SpaceX 股東需要面對擴張成本、折舊、電力、GPU 供應以及馬斯克時間表執行等多重風險。Gerstner 提到的迴圈融資也增加了複雜性：晶片供應商在幫助客戶融資購買自己的晶片，一旦需求停滯，這種支援就會轉化為過剩產能。

從旁觀者角度看，這場算力競賽的利潤歸屬並不均勻。輝達無論哪家實驗室勝出都能賣晶片，又具備 Gerstner 所說的融資優勢，其約 45 倍 市盈率遠低於特斯拉的 402 倍。輝達最新收盤價 221.97 美元，過去一年上漲 22.82%，上季度利潤 596.9 億美元。接下來市場會關注，隨著 Vera Rubin 放量，其毛利率能否維持。