Altimeter Capital 创始人兼 CEO Brad Gerstner 在 SpaceX 公布第三季度业绩当天，公开解释了他眼中马斯克为何如此激进地投入算力。他的核心判断是：我们正处在超级智能的门槛上，谁拥有最大的规模、资本、算力和数据，谁就能赢得这场竞赛。
Gerstner 给出的具体数字相当惊人：马斯克计划在明年建成 10 吉瓦 的算力，这大约相当于美国全部新增算力容量的 25%，所需资本约 4000 亿美元。作为进度参照，SpaceX 目前每月安装 20 万颗 GB300 芯片，而几个月前这还是一整年的安装量。到年底，Gerstner 预计算力将达到 3 吉瓦，其中 COLOSSUS II 已经贡献了 1.7 吉瓦 的额定容量。
支撑这一扩张叙事的是 SpaceX 最新财报。公司第三季度营收达到 146 亿美元，其中 AI 解决方案基础设施部门收入 76 亿美元，同比增幅高达 830%，部分得益于对 Cursor 的 600 亿美元 收购。Gerstner 将这一逻辑描述为一个循环：更多算力训练更大模型，更大模型吸引更多用户和数据，用户付费再支撑下一轮算力投入。
但这个循环并非没有裂缝。Gerstner 也承认，如果更大模型带来的性能提升变小、更便宜的模型追平前沿水平，或者付费需求的增速慢于算力扩张，循环就会断裂。换言之，每一吉瓦新增算力能否回本，取决于需求能否同步跟上。
资本是当前最直接的瓶颈。SpaceX 第二季度末持有 935.2 亿美元 现金，而当季在 AI 算力上的支出就达到 158.3 亿美元。很少有公司能靠自有现金流覆盖 4000 亿美元的投入，这也是 Gerstner 认为与特斯拉合并的主要意义所在——合并后的实体拥有更多抵押品，可以借更多钱、拿到更低利率，从而更快达到规模。他给出的合并估值猜测是每股 520 至 550 美元，较特斯拉 386.47 美元 的收盘价高出约 35% 至 42%。
不过，这一设想的风险分配并不对称。Gerstner 指出，风险主要落在特斯拉股东身上：他们将承接 SpaceX 的巨额开支，而特斯拉自身营业利润已降至 7.18 亿美元。此外，任何合并都需要获得特斯拉全部流通股的多数批准。
Gerstner 还提出了一个关于抵押品价值的观察：贷款机构更容易为标准化的英伟达 GPU 估值，因为被处置的 GPU 有大量潜在买家，这给了英伟达在信贷紧缩时的定价权。英伟达正与 Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、Goldman Sachs 和 KKR 合作筹集超过 5000 亿美元 外部资本，而 SpaceX AI 是其 Vera CPU 的主要合作伙伴。自研芯片的公司或许能省下单颗成本，但用这些芯片抵押借款时可能付出更高代价。
当前利润流向也值得注意。Gerstner 提到英伟达 75% 的毛利率和美光科技 86% 的毛利率，二者都因供应短缺而抬升；英伟达股价三年内上涨了 18 倍。英伟达给出的毛利率指引约为 74.0%，管理层称仍处于供应受限状态。一旦供应跟上，这些利润率大概率会收窄。与此同时，SpaceX 承担着 GPU 快速贬值的折旧风险，Cursor 还在第三季度带来了 12 亿美元 的股权激励费用。
在 2.10 万亿美元 市值之下，SpaceX 股东需要面对扩张成本、折旧、电力、GPU 供应以及马斯克时间表执行等多重风险。Gerstner 提到的循环融资也增加了复杂性：芯片供应商在帮助客户融资购买自己的芯片，一旦需求停滞，这种支持就会转化为过剩产能。
从旁观者角度看，这场算力竞赛的利润归属并不均匀。英伟达无论哪家实验室胜出都能卖芯片，又具备 Gerstner 所说的融资优势，其约 45 倍 市盈率远低于特斯拉的 402 倍。英伟达最新收盘价 221.97 美元，过去一年上涨 22.82%，上季度利润 596.9 亿美元。接下来市场会关注，随着 Vera Rubin 放量，其毛利率能否维持。