特斯拉在2026年第三季度交付了48.65萬輛汽車，延續了第二季度創下歷史最佳Q2的勢頭。但雅虎財經刊發的一篇評論文章指出，真正支撐特斯拉股價的並不是汽車銷量，而是投資者為一家「不同的公司」買單——一家運營Robotaxi、製造人形機器人、把軟體變成利潤的公司。

文章的核心問題是：汽車業務的復甦，能否為特斯拉爭取到足夠時間，去證明其他業務也能賺錢。

軟體正在成為新的護城河

特斯拉過去的優勢在於比任何人都更早實現電動汽車的規模化製造。但隨著越來越多車企推出電動車，這一優勢的含金量在下降。文章認為，更有力的證據如今出現在軟體端。

第二季度，FSD（監督版）活躍訂閱數達到148萬，同比增長56%，也高於第一季度的128萬。在北美，超過55%的新交付車輛附帶了FSD訂閱。這類訂閱收入具有經常性特徵，且依託於持續向特斯拉回傳駕駛資料的車隊。文章認為，同時擁有車隊、晶片和軟體棧，使特斯拉在自動駕駛賽道上佔據獨特位置。第二季度，服務及其他業務收入增長50%，是特斯拉三大報告業務線中增速最快的。

從幻燈片走向工廠

第二季度的資料還顯示，特斯拉的「登月專案」正在變成硬體。Cybercab已在得州超級工廠開始生產，特斯拉列出的年產能超過12.5萬輛。Robotaxi服務已在七個大都市區運營，其中奧斯汀、達拉斯、休斯頓、邁阿密、奧蘭多和坦帕正在推進無監督運營，舊金山灣區則仍配備安全員。在弗裡蒙特工廠，原有的Model S和Model X產線已被拆除，為第一批Optimus機器人產線騰出空間。

能源業務同樣在發力。第二季度儲能部署量達到13.5 GWh，同比增長41%，第三季度進一步升至13.7 GWh。

代價不菲

這些投入並不便宜。特斯拉將當前階段描述為其最大的投資期，第二季度資本支出達到58億美元，同比增長142%。

文章援引CNBC對第二季度財報的報道稱，市場擔憂的正是這種支出節奏，焦點集中在利潤率下滑和自由現金流轉負。資料也印證了這一點：營收增長26%至282.36億美元，但經營利潤下降57%至3.98億美元，GAAP經營利潤率僅為1.4%。自由現金流（經營現金流減去資本支出）為負10.92億美元。GAAP淨利潤為11.14億美元，遠高於3.98億美元的經營利潤，這意味著核心業務的盈利低於淨利潤所呈現的水平。

不過，特斯拉並非靠「餘燼」運轉。經營現金流大增85%至46.97億美元，公司持有435.24億美元的現金及投資。文章認為，風險不在於現金枯竭，而在於如果新業務爬坡慢於預期，可能面臨多年的薄利期。

寫在未來的價格標籤

截至10月9日，特斯拉的遠期市盈率為218.80倍，遠高於其自身五年均值121.43倍，也遠高於行業平均的14.78倍。文章用直白的方式解釋：投資者為每1美元預期盈利支付近219美元，而典型的行業同行不到15美元。2027年預期每股收益增長24.78%算是健康，但僅憑這一增速無法解釋三位數的市盈率，更無法解釋它為何遠高於特斯拉自身的歷史水平。文章認為，這個差距就是自動駕駛與機器人溢價——通常只留給早期AI平台型公司的估值待遇。

與此同時，第二季度非GAAP每股收益下降18%至0.33美元，盈利目前正朝著不利於估值收縮的方向移動。

資金面也略有降溫。對沖基金興趣下降，最近一個季度持有該股的基金數量從上一季度的123家降至116家。空頭持倉佔流通股的1.95%，顯示看空倉位相對有限。

證據指向哪裡

文章總結稱，汽車業務的復甦是真實的，能源業務在增長，FSD訂閱在複利式累積。但在218.80倍遠期市盈率下，股價已經假設Robotaxi和Optimus將成為主要的利潤引擎。這種格局適合那些相信自動駕駛、且能承受數個季度高額支出的長期投資者。如果投資者想要當下的估值支撐，目前並不多。

文章提到，本月晚些時候的第三季度財報是下一個考驗：如果利潤率回升同時支出維持高位，將強化看多邏輯；如果自由現金流再次為負，則會讓這一溢價更難辯護。

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