特斯拉在2026年第三季度交付了48.65万辆汽车，延续了第二季度创下历史最佳Q2的势头。但雅虎财经刊发的一篇评论文章指出，真正支撑特斯拉股价的并不是汽车销量，而是投资者为一家「不同的公司」买单——一家运营Robotaxi、制造人形机器人、把软件变成利润的公司。

文章的核心问题是：汽车业务的复苏，能否为特斯拉争取到足够时间，去证明其他业务也能赚钱。

软件正在成为新的护城河

特斯拉过去的优势在于比任何人都更早实现电动汽车的规模化制造。但随着越来越多车企推出电动车，这一优势的含金量在下降。文章认为，更有力的证据如今出现在软件端。

第二季度，FSD（监督版）活跃订阅数达到148万，同比增长56%，也高于第一季度的128万。在北美，超过55%的新交付车辆附带了FSD订阅。这类订阅收入具有经常性特征，且依托于持续向特斯拉回传驾驶数据的车队。文章认为，同时拥有车队、芯片和软件栈，使特斯拉在自动驾驶赛道上占据独特位置。第二季度，服务及其他业务收入增长50%，是特斯拉三大报告业务线中增速最快的。

从幻灯片走向工厂

第二季度的数据还显示，特斯拉的「登月项目」正在变成硬件。Cybercab已在得州超级工厂开始生产，特斯拉列出的年产能超过12.5万辆。Robotaxi服务已在七个大都市区运营，其中奥斯汀、达拉斯、休斯顿、迈阿密、奥兰多和坦帕正在推进无监督运营，旧金山湾区则仍配备安全员。在弗里蒙特工厂，原有的Model S和Model X产线已被拆除，为第一批Optimus机器人产线腾出空间。

能源业务同样在发力。第二季度储能部署量达到13.5 GWh，同比增长41%，第三季度进一步升至13.7 GWh。

代价不菲

这些投入并不便宜。特斯拉将当前阶段描述为其最大的投资期，第二季度资本支出达到58亿美元，同比增长142%。

文章援引CNBC对第二季度财报的报道称，市场担忧的正是这种支出节奏，焦点集中在利润率下滑和自由现金流转负。数据也印证了这一点：营收增长26%至282.36亿美元，但经营利润下降57%至3.98亿美元，GAAP经营利润率仅为1.4%。自由现金流（经营现金流减去资本支出）为负10.92亿美元。GAAP净利润为11.14亿美元，远高于3.98亿美元的经营利润，这意味着核心业务的盈利低于净利润所呈现的水平。

不过，特斯拉并非靠「余烬」运转。经营现金流大增85%至46.97亿美元，公司持有435.24亿美元的现金及投资。文章认为，风险不在于现金枯竭，而在于如果新业务爬坡慢于预期，可能面临多年的薄利期。

写在未来的价格标签

截至10月9日，特斯拉的远期市盈率为218.80倍，远高于其自身五年均值121.43倍，也远高于行业平均的14.78倍。文章用直白的方式解释：投资者为每1美元预期盈利支付近219美元，而典型的行业同行不到15美元。2027年预期每股收益增长24.78%算是健康，但仅凭这一增速无法解释三位数的市盈率，更无法解释它为何远高于特斯拉自身的历史水平。文章认为，这个差距就是自动驾驶与机器人溢价——通常只留给早期AI平台型公司的估值待遇。

与此同时，第二季度非GAAP每股收益下降18%至0.33美元，盈利目前正朝着不利于估值收缩的方向移动。

资金面也略有降温。对冲基金兴趣下降，最近一个季度持有该股的基金数量从上一季度的123家降至116家。空头持仓占流通股的1.95%，显示看空仓位相对有限。

证据指向哪里

文章总结称，汽车业务的复苏是真实的，能源业务在增长，FSD订阅在复利式累积。但在218.80倍远期市盈率下，股价已经假设Robotaxi和Optimus将成为主要的利润引擎。这种格局适合那些相信自动驾驶、且能承受数个季度高额支出的长期投资者。如果投资者想要当下的估值支撑，目前并不多。

文章提到，本月晚些时候的第三季度财报是下一个考验：如果利润率回升同时支出维持高位，将强化看多逻辑；如果自由现金流再次为负，则会让这一溢价更难辩护。

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