10月中旬，三筆與算力相關的融資安排幾乎同時浮出水面，拼出了這輪AI軍備競賽在債務端的真實定價。Anthropic通過名為「北極星專案」的融資結構，向黑石旗下基金借入600億美元用於採購約1.5吉瓦的谷歌TPU，票息超過10%；CoreWeave的債券收益率飆升至15%以上，信用違約互換市場對其五年內違約機率的定價超過60%；A股的弘信電子則宣佈29.83億元採購算力晶片，規模相當於其上半年總營收的88%。

先看Anthropic。黑石旗下基金計劃投資90億美元，購買以Anthropic未來五年晶片租賃付款為支援的債務，票面利率10%，計入折價和費用後總收益率更高。作為對比，洲際交易所美國銀行BB級美國高收益債券指數顯示，信用狀況相近的借款人在公開市場通常支付約7%的收益率。多出的約3個百分點，被作者視為債權人對「AI晶片租賃現金流」投下的不信任票。

Anthropic並非沒有收入。文章提到其第三季度收入達到168億美元，並稱已連續兩個季度實現調整後盈利。但「調整後盈利」是非GAAP口徑，公司2025年全年淨虧損為420億美元。債權人看的是會計利潤和現金流，而非調整後的敘事。文章還指出，Anthropic計劃未來數年投入5180億美元用於雲端計算和基礎設施，手頭資金不足以覆蓋，只能以更高的成本借錢。

CoreWeave則是另一種情形——被市場直接定價為「困境」。這家以租用輝達晶片算力為核心業務的公司，4月發行的27.5億美元債券票息9.75%，10月15日盤中交投於面值81美分，收益率突破15%；2031年和2032年到期的兩筆無擔保債券均跌破80美分。其五年期CDS利差一度擴大至1194.5個基點，市場定價的違約機率超過60%。馬斯克在社交平台上轉發了相關報道，只留了一個詞：「yikes（哎呀）」。

CoreWeave的模式是這套邏輯的極致樣本：用輝達GPU作為抵押物換取銀行貸款，再用貸款買更多GPU，再把算力租出去。文章稱其已簽署七筆類似的GPU抵押貸款，累計獲得約293億美元融資；華爾街分析師估算其總債務超過400億美元，其中大部分需要在接下來五年內陸續到期。這套模式運轉的前提是芯片價格不暴跌、客戶持續下單，任一假設崩塌，鏈條就會從良性迴圈變成債務絞索。

輝達與CoreWeave的繫結讓事情更復雜。輝達持有CoreWeave約10%的股份，雙方簽有初始價值63億美元的雲端計算服務訂單，並約定當CoreWeave算力未被充分使用時，輝達有義務購買剩餘未售出的容量，該安排延續至2032年4月。黃仁勳公開力挺CoreWeave，強調其「財務實力改善」，但文章提醒，「信心」可以口頭表達，「兜底」卻是合同條款。

類似的高息債務並非孤例。AI雲服務商Volta於10月15日由摩根大通和高盛完成一筆50億美元槓桿貸款發行，定價較基準利率高出6.5個百分點，發行價每1美元面值95美分，收益率超過11%；兩家銀行只承做了其中13億美元的定期貸款，剩下37億美元的晶片採購貸款選擇不承銷。文章認為，承銷商自己不願把全部風險留在資產負債表上，說明市場風險定價已在發生質變。SpaceXAI（原xAI）的融資結構同樣激進：2026年1月的200億美元融資中，約125億美元是債務融資，通過特殊目的公司專門用於採購輝達GPU，阿波羅為相關晶片載體提供的債務預計利率9.5%。

A股市場以另一種方式復現了同樣的邏輯。弘信電子原主業是FPC柔性電路板，毛利率一度低至2.39%，2021至2023年連虧2.68億、3.08億、4.36億元；2023年切入算力賽道後，算力業務營收從19.88億增至27.88億，佔總營收比重從33.84%升至38.12%。一家原本薄利、連年虧損的製造企業，用接近全年營收的錢去囤晶片，賭的是算力租賃差價能覆蓋資金成本和折舊。文章認為，這個賭注的邏輯和CoreWeave一樣，但抗風險能力更弱。

這些案例背後有一個共同的融資機制：迴圈融資。輝達投資CoreWeave，CoreWeave用這筆錢和GPU抵押貸款買輝達晶片，再把算力租給Meta等客戶。輝達與OpenAI的關係更激進——據媒體報道，雙方正在討論為OpenAI的資料中心提供約2500億美元的融資擔保，同時還在討論為OpenAI採購晶片提供高達3500億美元的額外融資。經濟日報的評論指出，雲廠商注資AI實驗室，實驗室再以算力採購形式迴流資金，這種複雜的財務關係使真實風險難以被看清。當供應商同時是投資方、擔保方和收入來源時，「終端需求」和「供應商補貼出來的需求」之間的邊界就消失了。

市場已經開始重新定價。富國銀行全球固定收益策略主管認為，今年前九個月那種「廉價資金」時代正開始消失，每一美元或邊際資金都會受到更嚴格的審視。高盛警告，信貸收緊與資本成本抬升可能導致算力基礎設施建設延期，半導體供應鏈在2027至2028年恐將直面「訂單斷崖」。D.A.Davidson的分析師則把CoreWeave的賬算得很直白：如果以9%的成本借款、而能獲得的最佳回報只有5%，那麼規模擴張沒有意義，每一步都在毀損價值。中國首席經濟學家論壇理事長連平警告，債務規模與槓桿率攀升將加大AI企業財務的脆弱性，推高投資級債市整體風險敞口，高負債AI企業的利息負擔會持續加重，擠壓自由現金流、放大信用風險。

文章的核心判斷是：AI技術進步和算力需求都是真實的，但「需求真實」與「用10%到15%的債務去滿足需求」是兩件不同的事。Anthropic付10%的利息，是相信未來收入能覆蓋當下成本；CoreWeave用GPU抵押貸款，是相信芯片價格不暴跌、客戶不跑單；弘信電子用88%的半年營收囤晶片，是相信租賃差價能跑贏資金成本。每個假設單獨看都合理，但串在一起就是層層槓桿、層層依賴的鏈條，任一環節被證偽，整條鏈條的定價就要重來。當債權人開始要10%、CDS市場定價60%的違約機率、承銷銀行自己都在減碼時，市場已經在表達態度。文章最後寫道，癲狂的頂點從來不是所有人都瘋了的時候，而是最冷靜的那批錢開始撤的時候。