10月中旬，三笔与算力相关的融资安排几乎同时浮出水面，拼出了这轮AI军备竞赛在债务端的真实定价。Anthropic通过名为「北极星项目」的融资结构，向黑石旗下基金借入600亿美元用于采购约1.5吉瓦的谷歌TPU，票息超过10%；CoreWeave的债券收益率飙升至15%以上，信用违约互换市场对其五年内违约概率的定价超过60%；A股的弘信电子则宣布29.83亿元采购算力芯片，规模相当于其上半年总营收的88%。

先看Anthropic。黑石旗下基金计划投资90亿美元，购买以Anthropic未来五年芯片租赁付款为支持的债务，票面利率10%，计入折价和费用后总收益率更高。作为对比，洲际交易所美国银行BB级美国高收益债券指数显示，信用状况相近的借款人在公开市场通常支付约7%的收益率。多出的约3个百分点，被作者视为债权人对「AI芯片租赁现金流」投下的不信任票。

Anthropic并非没有收入。文章提到其第三季度收入达到168亿美元，并称已连续两个季度实现调整后盈利。但「调整后盈利」是非GAAP口径，公司2025年全年净亏损为420亿美元。债权人看的是会计利润和现金流，而非调整后的叙事。文章还指出，Anthropic计划未来数年投入5180亿美元用于云计算和基础设施，手头资金不足以覆盖，只能以更高的成本借钱。

CoreWeave则是另一种情形——被市场直接定价为「困境」。这家以租用英伟达芯片算力为核心业务的公司，4月发行的27.5亿美元债券票息9.75%，10月15日盘中交投于面值81美分，收益率突破15%；2031年和2032年到期的两笔无担保债券均跌破80美分。其五年期CDS利差一度扩大至1194.5个基点，市场定价的违约概率超过60%。马斯克在社交平台上转发了相关报道，只留了一个词：「yikes（哎呀）」。

CoreWeave的模式是这套逻辑的极致样本：用英伟达GPU作为抵押物换取银行贷款，再用贷款买更多GPU，再把算力租出去。文章称其已签署七笔类似的GPU抵押贷款，累计获得约293亿美元融资；华尔街分析师估算其总债务超过400亿美元，其中大部分需要在接下来五年内陆续到期。这套模式运转的前提是芯片价格不暴跌、客户持续下单，任一假设崩塌，链条就会从良性循环变成债务绞索。

英伟达与CoreWeave的绑定让事情更复杂。英伟达持有CoreWeave约10%的股份，双方签有初始价值63亿美元的云计算服务订单，并约定当CoreWeave算力未被充分使用时，英伟达有义务购买剩余未售出的容量，该安排延续至2032年4月。黄仁勋公开力挺CoreWeave，强调其「财务实力改善」，但文章提醒，「信心」可以口头表达，「兜底」却是合同条款。

类似的高息债务并非孤例。AI云服务商Volta于10月15日由摩根大通和高盛完成一笔50亿美元杠杆贷款发行，定价较基准利率高出6.5个百分点，发行价每1美元面值95美分，收益率超过11%；两家银行只承做了其中13亿美元的定期贷款，剩下37亿美元的芯片采购贷款选择不承销。文章认为，承销商自己不愿把全部风险留在资产负债表上，说明市场风险定价已在发生质变。SpaceXAI（原xAI）的融资结构同样激进：2026年1月的200亿美元融资中，约125亿美元是债务融资，通过特殊目的公司专门用于采购英伟达GPU，阿波罗为相关芯片载体提供的债务预计利率9.5%。

A股市场以另一种方式复现了同样的逻辑。弘信电子原主业是FPC柔性电路板，毛利率一度低至2.39%，2021至2023年连亏2.68亿、3.08亿、4.36亿元；2023年切入算力赛道后，算力业务营收从19.88亿增至27.88亿，占总营收比重从33.84%升至38.12%。一家原本薄利、连年亏损的制造企业，用接近全年营收的钱去囤芯片，赌的是算力租赁差价能覆盖资金成本和折旧。文章认为，这个赌注的逻辑和CoreWeave一样，但抗风险能力更弱。

这些案例背后有一个共同的融资机制：循环融资。英伟达投资CoreWeave，CoreWeave用这笔钱和GPU抵押贷款买英伟达芯片，再把算力租给Meta等客户。英伟达与OpenAI的关系更激进——据媒体报道，双方正在讨论为OpenAI的数据中心提供约2500亿美元的融资担保，同时还在讨论为OpenAI采购芯片提供高达3500亿美元的额外融资。经济日报的评论指出，云厂商注资AI实验室，实验室再以算力采购形式回流资金，这种复杂的财务关系使真实风险难以被看清。当供应商同时是投资方、担保方和收入来源时，「终端需求」和「供应商补贴出来的需求」之间的边界就消失了。

市场已经开始重新定价。富国银行全球固定收益策略主管认为，今年前九个月那种「廉价资金」时代正开始消失，每一美元或边际资金都会受到更严格的审视。高盛警告，信贷收紧与资本成本抬升可能导致算力基础设施建设延期，半导体供应链在2027至2028年恐将直面「订单断崖」。D.A.Davidson的分析师则把CoreWeave的账算得很直白：如果以9%的成本借款、而能获得的最佳回报只有5%，那么规模扩张没有意义，每一步都在毁损价值。中国首席经济学家论坛理事长连平警告，债务规模与杠杆率攀升将加大AI企业财务的脆弱性，推高投资级债市整体风险敞口，高负债AI企业的利息负担会持续加重，挤压自由现金流、放大信用风险。

文章的核心判断是：AI技术进步和算力需求都是真实的，但「需求真实」与「用10%到15%的债务去满足需求」是两件不同的事。Anthropic付10%的利息，是相信未来收入能覆盖当下成本；CoreWeave用GPU抵押贷款，是相信芯片价格不暴跌、客户不跑单；弘信电子用88%的半年营收囤芯片，是相信租赁差价能跑赢资金成本。每个假设单独看都合理，但串在一起就是层层杠杆、层层依赖的链条，任一环节被证伪，整条链条的定价就要重来。当债权人开始要10%、CDS市场定价60%的违约概率、承销银行自己都在减码时，市场已经在表达态度。文章最后写道，癫狂的顶点从来不是所有人都疯了的时候，而是最冷静的那批钱开始撤的时候。