摩根大通分析師 Rajat Gupta 上週向客戶傳閱的一份報告，給特斯拉 Robotaxi 業務算了一筆新賬：到 2035 年，該業務收入規模約為 3200 億美元，其中約 3140 億美元來自特斯拉自建並自營的車隊，只有約 50 億美元來自個人車主加入共享網路的貢獻。換言之，曾被反覆講述的「車主把私家車接入網路、賺取被動收入」的 Tesla Network 故事，在這份模型裡基本被擱置。
這一框架把 Robotaxi 重新定義為一項資本密集的出行運營業務，而非輕資產的軟體平台。按報告的邏輯，特斯拉將保留幾乎全部乘車收入，不再與車主分成，抽成率因此更高，但相應的車隊購置、運營與維護開支也要自己承擔。報告認為，這一路徑的上行空間取決於 Cybercab 產能能否快速爬坡、運營成本能否下降，以及無人監督的自動駕駛審批能否大範圍落地。
特斯拉管理層近期的表態與這一「垂直整合」思路一致。在 2026 年第二季度財報電話會上，CEO 埃隆·馬斯克表示，公司預計 Robotaxi 業務會像其他業務一樣實現垂直整合，並稱需求將超過公司的服務能力。首席財務官 Vaibhav Taneja 則給出 2026 年資本開支超過 250 億美元的指引，用於車隊擴張。
從已披露的經營資料看，特斯拉當季營收為 282.4 億美元，同比增長 25.5%，但非 GAAP 每股收益 0.33 美元低於市場預期的 0.54 美元。Robotaxi 服務目前已覆蓋美國 7 個都市區，FSD 活躍訂閱數為 148 萬，同比增長 56%。Cybercab 已在得州超級工廠開始生產。
報告同時提醒了短期財務壓力。特斯拉股價最新報 365.44 美元，年內累計下跌 18.74%，但近一個月上漲 11.58%，遠期市盈率高達 152 倍。市場對 2026 年每股收益的一致預期已從兩個月前的 2.11 美元降至 1.77 美元，過去 30 天出現 18 次下調、7 次上調。第二季度營業利潤率壓縮至 1.4%，自由現金流轉為 -10.9 億美元，顯示 Gupta 所建模的投資週期已經開始反映在報表上。
在評級動作上，摩根大通將特斯拉的評級由「減持」調整為「中性」，目標價未作披露。這一調整本身值得注意：它並非基於對短期業績的樂觀判斷，而更像是對 Robotaxi 長期收入天花板的重估。
從多角度看，這份報告傳遞了兩層資訊。樂觀的一面是，若 Cybercab 產量如期釋放、無人監督審批範圍擴大，自營車隊模式在 2025 財年 948.3 億美元的收入基數上具備顯著放大效應。謹慎的一面是，3200 億美元的預測本質上是一個情景假設，而非已確認的收入科目；一旦產能或監管進度不及預期，這一數字會明顯縮水。對關注特斯拉的讀者而言，近期的利潤率與現金流表現，仍是比 2035 年遠景更容易驗證的訊號。