摩根大通分析师 Rajat Gupta 上周向客户传阅的一份报告，给特斯拉 Robotaxi 业务算了一笔新账：到 2035 年，该业务收入规模约为 3200 亿美元，其中约 3140 亿美元来自特斯拉自建并自营的车队，只有约 50 亿美元来自个人车主加入共享网络的贡献。换言之，曾被反复讲述的「车主把私家车接入网络、赚取被动收入」的 Tesla Network 故事，在这份模型里基本被搁置。
这一框架把 Robotaxi 重新定义为一项资本密集的出行运营业务，而非轻资产的软件平台。按报告的逻辑，特斯拉将保留几乎全部乘车收入，不再与车主分成，抽成率因此更高，但相应的车队购置、运营与维护开支也要自己承担。报告认为，这一路径的上行空间取决于 Cybercab 产能能否快速爬坡、运营成本能否下降，以及无人监督的自动驾驶审批能否大范围落地。
特斯拉管理层近期的表态与这一「垂直整合」思路一致。在 2026 年第二季度财报电话会上，CEO 埃隆·马斯克表示，公司预计 Robotaxi 业务会像其他业务一样实现垂直整合，并称需求将超过公司的服务能力。首席财务官 Vaibhav Taneja 则给出 2026 年资本开支超过 250 亿美元的指引，用于车队扩张。
从已披露的经营数据看，特斯拉当季营收为 282.4 亿美元，同比增长 25.5%，但非 GAAP 每股收益 0.33 美元低于市场预期的 0.54 美元。Robotaxi 服务目前已覆盖美国 7 个都市区，FSD 活跃订阅数为 148 万，同比增长 56%。Cybercab 已在得州超级工厂开始生产。
报告同时提醒了短期财务压力。特斯拉股价最新报 365.44 美元，年内累计下跌 18.74%，但近一个月上涨 11.58%，远期市盈率高达 152 倍。市场对 2026 年每股收益的一致预期已从两个月前的 2.11 美元降至 1.77 美元，过去 30 天出现 18 次下调、7 次上调。第二季度营业利润率压缩至 1.4%，自由现金流转为 -10.9 亿美元，显示 Gupta 所建模的投资周期已经开始反映在报表上。
在评级动作上，摩根大通将特斯拉的评级由「减持」调整为「中性」，目标价未作披露。这一调整本身值得注意：它并非基于对短期业绩的乐观判断，而更像是对 Robotaxi 长期收入天花板的重估。
从多角度看，这份报告传递了两层信息。乐观的一面是，若 Cybercab 产量如期释放、无人监督审批范围扩大，自营车队模式在 2025 财年 948.3 亿美元的收入基数上具备显著放大效应。谨慎的一面是，3200 亿美元的预测本质上是一个情景假设，而非已确认的收入科目；一旦产能或监管进度不及预期，这一数字会明显缩水。对关注特斯拉的读者而言，近期的利润率与现金流表现，仍是比 2035 年远景更容易验证的信号。