浙商證券分析師馮翠婷在11月9日釋出的研報中提出，Anthropic當前面臨的核心約束並非持續虧損，而是收入端與成本端之間長達數十年的期限缺口：客戶支出可隨時調整，算力承諾卻被鎖定最長20年。
收入擴張的速度確實罕見。據研報援引Anthropic S-1資料，公司收入從2023年的0.41億美元增至2024年的3.86億美元，2025年進一步達到45.85億美元，對應同比增速分別為841%與1088%。2026年擴張繼續提速，第二季度收入115.55億美元、環比增長144.2%，第三季度169.56億美元，前三季度合計332.42億美元，九個月同比增長約1206%，已超過2025年全年的7.2倍。
收入結構上，按量計費佔據主導。2026年上半年按量計費收入130.64億美元、佔比80.2%，訂閱收入32.22億美元、佔比19.8%。研報認為兩者並非替代關係，而是分層疊加——訂閱使用者用盡額度後可自然過渡至增量按量付費，因此訂閱佔比在歷年窄幅波動而非單向下移。驅動增長的核心是用量：Opus 5.5使客戶單任務成本較前代Opus 5下降約40%，Fable 5.1使典型工作負載成本下降約25%，價格下行與收入加速並存，說明用量擴張幅度已超過價格下行幅度。
但收入端的合同化程度有限。截至2026年9月30日，Anthropic剩餘履約義務（RPO）僅138億美元，其中約75%將在未來12個月內確認，相當於約5.1個月年化收入覆蓋；同期遞延收入餘額19.71億美元，僅相當於約0.7個月年化收入。研報據此判斷，收入仍以即期用量為主，客戶可隨時增減支出，合同剛性極為有限。
成本端則呈現截然不同的剛性。研報梳理Anthropic S-1/A披露的八份主要合同，名義規模合計約6570億美元；截至並含2026年9月30日之後新籤的採購與租賃協議，承諾總規模約8954億美元，其中約4475億美元在2030年底前發生，其餘主要集中在2031年至2045年。按剛性程度分檔，真正構成約束的是不可取消或僅對方重大違約方可取消的四份合同：博通1612億美元（融資租賃，含交叉違約條款）、谷歌1145億美元、亞馬遜1100億美元、微軟449億美元，合計約4306億美元，佔名義規模的66%。
會計處理進一步放大了約束的剛性。研報指出，算力投入主要不進資產負債表，而是直接衝減當期利潤。2026年前三季度，算力與基礎設施費用188.08億美元、佔收入56.6%，而新增固定資產購置僅9.25億美元、佔收入不足3%。換言之，每100美元收入對應約57美元當期算力費用，且這些費用隨承諾算力交付可用而增加，而非隨當期需求變動——費用節奏與客戶實際使用量脫鉤。研報測算，若將算力承諾按合同期限攤平，滿額年化算力支出約1150億至1210億美元，相當於2026年前三季度年化算力費用的4.6至4.8倍；若維持前三季度56.6%的費用率，支撐該規模算力支出所需的年化收入約為2085億美元，是當前年化收入水平的約4.7倍。
研報還提示，採購模式正由租算力轉向租裝置，進一步加劇支付端與確認端的時序錯配。此前以雲服務商採購為主、隨算力可用量付款；當前更多采取直接租賃晶片、託管於第三方專用資料中心的方式，博通五年期裝置租賃即屬此類。裝置租賃按融資租賃處理，起付時點為裝置ready for service，若機房延遲，起付甚至可能早於算力實際可用。融資側雖設有配套額度——S-1列示谷歌200億美元、亞馬遜150億美元、博通420億美元等票據融資額度，合計870億美元——但截至2026年6月末均零提取，且提款條件與特定收入目標或算力交付節點掛鉤，研報認為其無法作為隨時可呼叫的資金保障。
在研報看來，Anthropic S-1的戰略意義在於提供了首個經審計、口徑完整的前沿模型公司公開基準。公司已公開S-1，擬於11月中旬在納斯達克掛牌，定價落地將為智譜、MiniMax等國內模型公司提供首個可參照的海外對標，帶來板塊估值修復機會。研報同時在智慧指數維度指出，前沿模型之間的能力差距已壓縮至季度級別：截至2026年11月上旬，Artificial Analysis智慧指數前七個模型檔位全部落在55至60分之間，首尾分差僅5分，單代際領先視窗已縮短至季度量級，單一模型或推理檔位的領先不再構成定價權。