浙商证券分析师冯翠婷在11月9日发布的研报中提出，Anthropic当前面临的核心约束并非持续亏损，而是收入端与成本端之间长达数十年的期限缺口：客户支出可随时调整，算力承诺却被锁定最长20年。
收入扩张的速度确实罕见。据研报援引Anthropic S-1数据，公司收入从2023年的0.41亿美元增至2024年的3.86亿美元，2025年进一步达到45.85亿美元，对应同比增速分别为841%与1088%。2026年扩张继续提速，第二季度收入115.55亿美元、环比增长144.2%，第三季度169.56亿美元，前三季度合计332.42亿美元，九个月同比增长约1206%，已超过2025年全年的7.2倍。
收入结构上，按量计费占据主导。2026年上半年按量计费收入130.64亿美元、占比80.2%，订阅收入32.22亿美元、占比19.8%。研报认为两者并非替代关系，而是分层叠加——订阅用户用尽额度后可自然过渡至增量按量付费，因此订阅占比在历年窄幅波动而非单向下移。驱动增长的核心是用量：Opus 5.5使客户单任务成本较前代Opus 5下降约40%，Fable 5.1使典型工作负载成本下降约25%，价格下行与收入加速并存，说明用量扩张幅度已超过价格下行幅度。
但收入端的合同化程度有限。截至2026年9月30日，Anthropic剩余履约义务（RPO）仅138亿美元，其中约75%将在未来12个月内确认，相当于约5.1个月年化收入覆盖；同期递延收入余额19.71亿美元，仅相当于约0.7个月年化收入。研报据此判断，收入仍以即期用量为主，客户可随时增减支出，合同刚性极为有限。
成本端则呈现截然不同的刚性。研报梳理Anthropic S-1/A披露的八份主要合同，名义规模合计约6570亿美元；截至并含2026年9月30日之后新签的采购与租赁协议，承诺总规模约8954亿美元，其中约4475亿美元在2030年底前发生，其余主要集中在2031年至2045年。按刚性程度分档，真正构成约束的是不可取消或仅对方重大违约方可取消的四份合同：博通1612亿美元（融资租赁，含交叉违约条款）、谷歌1145亿美元、亚马逊1100亿美元、微软449亿美元，合计约4306亿美元，占名义规模的66%。
会计处理进一步放大了约束的刚性。研报指出，算力投入主要不进资产负债表，而是直接冲减当期利润。2026年前三季度，算力与基础设施费用188.08亿美元、占收入56.6%，而新增固定资产购置仅9.25亿美元、占收入不足3%。换言之，每100美元收入对应约57美元当期算力费用，且这些费用随承诺算力交付可用而增加，而非随当期需求变动——费用节奏与客户实际使用量脱钩。研报测算，若将算力承诺按合同期限摊平，满额年化算力支出约1150亿至1210亿美元，相当于2026年前三季度年化算力费用的4.6至4.8倍；若维持前三季度56.6%的费用率，支撑该规模算力支出所需的年化收入约为2085亿美元，是当前年化收入水平的约4.7倍。
研报还提示，采购模式正由租算力转向租设备，进一步加剧支付端与确认端的时序错配。此前以云服务商采购为主、随算力可用量付款；当前更多采取直接租赁芯片、托管于第三方专用数据中心的方式，博通五年期设备租赁即属此类。设备租赁按融资租赁处理，起付时点为设备ready for service，若机房延迟，起付甚至可能早于算力实际可用。融资侧虽设有配套额度——S-1列示谷歌200亿美元、亚马逊150亿美元、博通420亿美元等票据融资额度，合计870亿美元——但截至2026年6月末均零提取，且提款条件与特定收入目标或算力交付节点挂钩，研报认为其无法作为随时可调用的资金保障。
在研报看来，Anthropic S-1的战略意义在于提供了首个经审计、口径完整的前沿模型公司公开基准。公司已公开S-1，拟于11月中旬在纳斯达克挂牌，定价落地将为智谱、MiniMax等国内模型公司提供首个可参照的海外对标，带来板块估值修复机会。研报同时在智能指数维度指出，前沿模型之间的能力差距已压缩至季度级别：截至2026年11月上旬，Artificial Analysis智能指数前七个模型档位全部落在55至60分之间，首尾分差仅5分，单代际领先窗口已缩短至季度量级，单一模型或推理档位的领先不再构成定价权。