AI基礎設施建設的軍備競賽，正在矽谷的資產負債表之外堆積起一座規模空前的承諾大山。據最新季報資料，以Alphabet、Meta、微軟、亞馬遜為核心的超大規模雲端計算企業，加上輝達、博通與SpaceX，其披露的表外承諾總規模已攀升至4.11萬億美元，較摩根士丹利8月末統計的3.12萬億美元增加近9920億美元——約90天內新增承諾接近1萬億美元。若將摩根士丹利此前基於新聞報道而非正式財報納入的表外承諾一併計算，總額將進一步達到4.29萬億美元。

與這一數字形成鮮明對比的是，上述公司賬面上的實際債務與租賃負債合計僅約1萬億美元。換言之，每1美元的表內負債背後，對應著超過4美元未在資產負債表上顯示的承諾。而這遠非終點：輝達將於11月下旬釋出季報，甲骨文與博通則定於12月披露，三家公司均尚未更新至最新季度資料，當前的4.1萬億美元只是一個下限。

單季新增5770億美元，增速未見放緩

為精確衡量第三季度的變化，可將已提交三季報的五家公司與其二季度資料對比。這五家公司的合併表外承諾從2.48萬億美元增至3.05萬億美元，單季增幅達5770億美元，增速23%。

各公司情況分化明顯。Meta新增1950億美元，增幅29%，其中不可撤銷的採購承諾從3490億美元飆升至4550億美元，主要涉及2027至2028年及以後的第三方雲端計算容量；尚未啟用的已簽署租約從2790億美元增至3560億美元，包括7月簽署的680億美元租約；其在路易斯安那州Hyperion資料中心及德克薩斯州埃爾帕索資料中心合資專案上的剩餘價值擔保合計達415億美元。值得注意的是，擁有970億美元經營現金流、信用評級為Aa3/AA-的Meta，在財報釋出後信用違約掉期（CDS）觸及歷史高位，隨即宣佈最高950億美元的股權融資計劃，其中375億美元已完成，另有約600億美元的ATM專案待執行。

亞馬遜新增1310億美元，增幅41%，為超大規模雲企業中百分比漲幅最大者。其無條件採購義務幾乎翻倍，從1300億美元增至2540億美元，並新增一項1596億美元的物業及裝置條目；尚未啟用租約從1370億美元增至1650億美元。唯一抵消項是向OpenAI尚欠的213億美元已於三季度入賬，轉移至資產負債表。受資本支出超預期衝擊，亞馬遜股價上週五大跌。

Alphabet新增1640億美元，增幅18%。採購承諾上升950億美元，尚未啟用租約從850億美元增至1310億美元，能源裝置擔保（期限延伸至2049年）從76億美元翻倍至162億美元，並新增一項66億美元的TPU硬體回購擔保。在已向股權市場融資800億美元、自由現金流持續告負的背景下，Alphabet的表外承諾突破1萬億美元大關，成為首家單一公司表外承諾超過1萬億美元的企業，達到10590億美元。

微軟新增350億美元，增幅6%，是其中表外承諾擴張相對剋制的一家。三季度新籤資料中心租約約530億美元，其中170億美元已啟用並轉入資產負債表，尚未啟用租約從3290億美元增至3650億美元。需注意的是，微軟的採購和建設承諾每年僅在10-K中披露一次，目前的2290億美元資料仍停留在6月末，實際數字屆時大機率將大幅上修。即便如此，這家被視作最乾淨的超大規模雲企業近期仍需發行250億美元債券融資。

SpaceX新增510億美元，增幅174%，增速最為激進。其表外承諾從二季度末的290億美元增至三季度末的400億美元，再到10月26日通過8-K檔案披露的400億美元Apollo GPU主融資租賃協議（租賃期定於2027年上半年開始執行）後，總規模躍升至800億美元。

評級口徑不一，市場開始自行定價

高盛首席信貸策略師Amanda Lynam指出，若將五家主要超大規模雲企業的表外租約與採購承諾合併統計，相關規模自2023年以來已增長八倍。然而，這一風險敞口在評級體系中並未獲得統一對待：標普在計算槓桿時對錶外租賃進行調整，而穆迪與惠譽則未做同等處理，評級方法論的潛在變化因此成為值得密切追蹤的風險點。Lynam同時表示，投資者對上述表外敞口的關注度持續升溫。

這種會計處理上的不透明，已開始引發市場的直接反應。分析機構Needham指出，一旦將表外負債納入計算，Meta的企業價值將提升35%。Meta在財報披露後CDS創下歷史新高，隨即宣佈大規模股權融資。Lynam亦強調，部分企業已明確表示需要在市場趨於飽和之前提前鎖定資本，這一表述被認為是Meta股權融資的直接註腳，且未必是最後一例。

三大構成拆解

從結構上拆解這4.1萬億美元，可見三條主線。一是尚未啟用的已簽署租約，總規模已達1.39萬億美元，較8月時的1.12萬億美元進一步擴大；這些資產通常由特殊目的載體（SPV）出資建設的資料中心外殼構成，只有在正式通電啟用後才會轉入公司資產負債表。二是採購承諾，規模為2.25萬億美元，較8月末的1.73萬億美元大幅攀升，包含Meta斥巨資鎖定的第三方雲端計算容量、亞馬遜新增的物業裝置採購義務等。三是擔保與兜底承諾，已從1580億美元躍升至2730億美元，包括Alphabet的能源裝置擔保及TPU硬體回購擔保，以及Meta在兩個資料中心合資專案上的剩餘價值擔保。

表外擴張與市值蒸發同步

摩根士丹利曾於8月警告，這些承諾在算力供應受約束期間具有戰略價值，但若供需在預期之前趨於正常化，企業將不得不為過剩產能買單，或試圖重新談判合同條款。

市場已開始給出答案。Alphabet股價本月經歷創紀錄的單日暴跌，亞馬遜持續走低，納斯達克100指數成份股本月合計市值蒸發逾1.2萬億美元。換言之，一個季度內，大型科技公司新增約1萬億美元表外負債；一個月內，這些公司的市值縮水同樣超過1萬億美元。表外承諾不因股價漲跌而消失，到期必須兌付。當前的核心懸念在於：AI商業化收入能否在下一輪承諾浪潮到來之前實現追趕——而下一個10-Q季報季，距今並不遙遠。