高盛網際網路分析師Eric Sheridan在SpaceX季度預覽報告中給出的一組圖表顯示，美國AI算力租賃市場正呈現明顯的“短貴長便宜”特徵：一吉瓦算力的年化收入，短期現貨租賃約為400億至500億美元，長期合同約為200億至300億美元，而超大規模雲廠商自建產能的盈虧平衡門檻僅約120億美元。現貨價格約為長期合同價格的兩倍，也達到雲廠商回報門檻的數倍。

報告顯示，SpaceX在過去一個季度宣佈了兩筆新的算力託管合同，並告知投資者這些合同“以歷史討論區間300億至500億美元/吉瓦的高階定價”。SpaceX並非孤例。Nebius（NBIS）在8月披露，第三季度短期算力合同定價約為400億至500億美元/吉瓦；CoreWeave（CRWV）披露近期短期合同定價約為400億美元/吉瓦；IREN披露近期三年期合同定價超過200億美元/吉瓦，在談合同約為250億美元/吉瓦；Nebius的長期合同定價同樣落在200億至250億美元/吉瓦區間。

德意志銀行分析師Edison Yu在“Got compute?”報告中進一步拆解了SpaceX各筆合同的GPU小時定價，得出谷歌和Reflection AI的合同約為每兆瓦5000萬至5100萬美元，另外兩家未披露客戶約為每兆瓦6000萬至6100萬美元，折算下來高達每吉瓦610億美元，GB300晶片的小時租金接近14美元。

這種短期現貨價格約為長期合同兩倍的結構，在大宗商品市場被稱為反向市場（backwardation），通常意味著市場將當前短缺視為暫時現象。買家願意為“不承諾”支付溢價，說明需求雖然真實，但連買家自己也不確定這種需求能否持續。

對超算雲運營商而言，高盛測算超算雲全包資本開支約為每吉瓦420億美元。以400億至500億美元/年的現貨收入計算，約一年即可收回全部建設成本；即便按200億美元的長期合同底價，也只需兩年。但高盛特別提示：這些託管合同大多數雙方均可在90天內取消，因此按當前價格確認收入至合同到期（多數為2029年）的做法存在過於樂觀的風險。一份年化500億美元的收入合同，法律上可能只是一份季度租約。

高盛科技分析團隊上月測算，六大美國超大規模雲廠商（Alphabet、亞馬遜、微軟、Meta、Oracle、SpaceX）需要在2028至2030年累計實現約1.42萬億美元AI收入，折算約為每吉瓦每年116億美元，才能在2026至2027年AI算力投入上實現15%的投入資本回報率（ROIC）。即便將ROIC目標提高至30%並採用最高資本開支假設，這一數字也不超過每吉瓦186億美元。而當前短期超算雲租金是這一門檻的2至4倍。

這意味著，谷歌以每吉瓦約450億美元的價格租用SpaceX算力（德意志銀行測算為500億美元），而高盛的ROIC框架顯示，谷歌自建資料中心只需每吉瓦約120億美元的回報即可。分析指出，谷歌租用算力是因為自建速度跟不上；一旦自建產能追上，租用溢價將消失，超算雲收入也將隨之大幅縮水。

摩根大通分析師Gokul Hariharan給出了相對樂觀的框架：前沿模型廠商的推理業務毛利率為60%至80%，每吉瓦算力可產生200億至400億美元年化Token收入（相比2025年的100億美元）。但簡單驗算顯示，若算力成本佔Token收入的20%至40%，一家以每年450億美元租用一吉瓦算力的實驗室，需要從這一吉瓦上銷售約1100億至2250億美元的Token才能覆蓋成本並盈利，是摩根大通自身樂觀預測區間的3至11倍。由此得出的結論是：沒有人以每吉瓦450億美元的價格租用現貨算力來服務付費客戶並盈利，租算力是為了訓練下一個模型，資金來源是下一輪股權或債務融資——主要是債務。這也正是Rothschild Redburn分析師Alexander Haissl上月對CoreWeave和Nebius發出賣出評級時的核心論點：訓練需求能夠持續，前提是外部資本保持充裕。

報告還指出，超算雲收入、超大規模雲廠商收入與AI“行業”收入在很大程度上是同一筆錢被計算了多次。追蹤一美元終端使用者支出的流向：企業付費給Anthropic，Anthropic按總收入（含雲合作伙伴分成）入賬；雲合作伙伴（AWS、谷歌）將其份額計入雲收入；若算力不足，向SpaceX或CoreWeave租用一吉瓦，後者計入托管收入；SpaceX和CoreWeave向輝達付款，輝達計入資料中心收入。將整個產業鏈的“AI收入”加總，得到的數字是終端使用者實際支付金額的數倍。本週AI股票大跌的導火索，正是英國《金融時報》報道OpenAI截至9月底的年化收入約為500億美元，低於此前流傳的約700億美元月度經常性收入（MRR）數字。高盛TMT專家Sean Johnstone解釋，Anthropic更接近總收入口徑，OpenAI更接近淨收入口徑，當部分投資者試圖統一口徑對OpenAI資料進行總收入還原時，就產生了8月約400億美元、隨後約700億美元的更高數字。據彭博報道，即便是500億美元這一數字，也是“基於更短時間段的年化銷售額預測”，本身就是一種向上拉伸的計算方式。

以高盛1.42萬億美元收入需求除以每吉瓦每年116億美元，可推算出六大超大規模雲廠商2026至2027年資本開支對應約41吉瓦AI算力。按不同價格為這41吉瓦定價：按15% ROIC門檻（約116億美元/吉瓦）每年約4700億美元AI收入；按長期託管合同底價（200億美元/吉瓦）每年約8100億美元；按當前短期超算雲現貨價（約450億美元/吉瓦）每年約1.8萬億美元。對比現實：頭部三家AI實驗室7月合計年化收入約1000億美元；投資人Brad Gerstner認為年底需達到1800億至2000億美元才能“維持AI交易邏輯”；高盛投資組合策略團隊表示市場“現在需要看到”約3000億美元年化AI收入的證據。當前超算雲現貨價格是稀缺算力的邊際價格，而非整體建設規模能夠實現的平均價格。

高盛預測，SpaceX一家的算力規模將從2026年二季度的1.4吉瓦，增長至2027年底約7吉瓦、2028年底約10.6吉瓦，四年內擴張逾7倍，整個行業的算力供給正在快速增加。分析指出，在航運和其他大宗商品市場，“沒有什麼比創紀錄的價格更能治癒創紀錄的價格”，期限曲線已經在告訴市場AI算力的走向：長期合同價格僅為現貨價格的一半。唯一的問題是終端使用者收入能否在信貸市場之前先行到位。高盛TMT團隊已將Oracle和Broadcom的信用利差列為監測債務驅動AI資本開支風險的關鍵指標，Oracle五年期信用違約互換（CDS）週四收於261個基點，創歷史新高。