高盛互联网分析师Eric Sheridan在SpaceX季度预览报告中给出的一组图表显示，美国AI算力租赁市场正呈现明显的“短贵长便宜”特征：一吉瓦算力的年化收入，短期现货租赁约为400亿至500亿美元，长期合同约为200亿至300亿美元，而超大规模云厂商自建产能的盈亏平衡门槛仅约120亿美元。现货价格约为长期合同价格的两倍，也达到云厂商回报门槛的数倍。

报告显示，SpaceX在过去一个季度宣布了两笔新的算力托管合同，并告知投资者这些合同“以历史讨论区间300亿至500亿美元/吉瓦的高端定价”。SpaceX并非孤例。Nebius（NBIS）在8月披露，第三季度短期算力合同定价约为400亿至500亿美元/吉瓦；CoreWeave（CRWV）披露近期短期合同定价约为400亿美元/吉瓦；IREN披露近期三年期合同定价超过200亿美元/吉瓦，在谈合同约为250亿美元/吉瓦；Nebius的长期合同定价同样落在200亿至250亿美元/吉瓦区间。

德意志银行分析师Edison Yu在“Got compute?”报告中进一步拆解了SpaceX各笔合同的GPU小时定价，得出谷歌和Reflection AI的合同约为每兆瓦5000万至5100万美元，另外两家未披露客户约为每兆瓦6000万至6100万美元，折算下来高达每吉瓦610亿美元，GB300芯片的小时租金接近14美元。

这种短期现货价格约为长期合同两倍的结构，在大宗商品市场被称为反向市场（backwardation），通常意味着市场将当前短缺视为暂时现象。买家愿意为“不承诺”支付溢价，说明需求虽然真实，但连买家自己也不确定这种需求能否持续。

对超算云运营商而言，高盛测算超算云全包资本开支约为每吉瓦420亿美元。以400亿至500亿美元/年的现货收入计算，约一年即可收回全部建设成本；即便按200亿美元的长期合同底价，也只需两年。但高盛特别提示：这些托管合同大多数双方均可在90天内取消，因此按当前价格确认收入至合同到期（多数为2029年）的做法存在过于乐观的风险。一份年化500亿美元的收入合同，法律上可能只是一份季度租约。

高盛科技分析团队上月测算，六大美国超大规模云厂商（Alphabet、亚马逊、微软、Meta、Oracle、SpaceX）需要在2028至2030年累计实现约1.42万亿美元AI收入，折算约为每吉瓦每年116亿美元，才能在2026至2027年AI算力投入上实现15%的投入资本回报率（ROIC）。即便将ROIC目标提高至30%并采用最高资本开支假设，这一数字也不超过每吉瓦186亿美元。而当前短期超算云租金是这一门槛的2至4倍。

这意味着，谷歌以每吉瓦约450亿美元的价格租用SpaceX算力（德意志银行测算为500亿美元），而高盛的ROIC框架显示，谷歌自建数据中心只需每吉瓦约120亿美元的回报即可。分析指出，谷歌租用算力是因为自建速度跟不上；一旦自建产能追上，租用溢价将消失，超算云收入也将随之大幅缩水。

摩根大通分析师Gokul Hariharan给出了相对乐观的框架：前沿模型厂商的推理业务毛利率为60%至80%，每吉瓦算力可产生200亿至400亿美元年化Token收入（相比2025年的100亿美元）。但简单验算显示，若算力成本占Token收入的20%至40%，一家以每年450亿美元租用一吉瓦算力的实验室，需要从这一吉瓦上销售约1100亿至2250亿美元的Token才能覆盖成本并盈利，是摩根大通自身乐观预测区间的3至11倍。由此得出的结论是：没有人以每吉瓦450亿美元的价格租用现货算力来服务付费客户并盈利，租算力是为了训练下一个模型，资金来源是下一轮股权或债务融资——主要是债务。这也正是Rothschild Redburn分析师Alexander Haissl上月对CoreWeave和Nebius发出卖出评级时的核心论点：训练需求能够持续，前提是外部资本保持充裕。

报告还指出，超算云收入、超大规模云厂商收入与AI“行业”收入在很大程度上是同一笔钱被计算了多次。追踪一美元终端用户支出的流向：企业付费给Anthropic，Anthropic按总收入（含云合作伙伴分成）入账；云合作伙伴（AWS、谷歌）将其份额计入云收入；若算力不足，向SpaceX或CoreWeave租用一吉瓦，后者计入托管收入；SpaceX和CoreWeave向英伟达付款，英伟达计入数据中心收入。将整个产业链的“AI收入”加总，得到的数字是终端用户实际支付金额的数倍。本周AI股票大跌的导火索，正是英国《金融时报》报道OpenAI截至9月底的年化收入约为500亿美元，低于此前流传的约700亿美元月度经常性收入（MRR）数字。高盛TMT专家Sean Johnstone解释，Anthropic更接近总收入口径，OpenAI更接近净收入口径，当部分投资者试图统一口径对OpenAI数据进行总收入还原时，就产生了8月约400亿美元、随后约700亿美元的更高数字。据彭博报道，即便是500亿美元这一数字，也是“基于更短时间段的年化销售额预测”，本身就是一种向上拉伸的计算方式。

以高盛1.42万亿美元收入需求除以每吉瓦每年116亿美元，可推算出六大超大规模云厂商2026至2027年资本开支对应约41吉瓦AI算力。按不同价格为这41吉瓦定价：按15% ROIC门槛（约116亿美元/吉瓦）每年约4700亿美元AI收入；按长期托管合同底价（200亿美元/吉瓦）每年约8100亿美元；按当前短期超算云现货价（约450亿美元/吉瓦）每年约1.8万亿美元。对比现实：头部三家AI实验室7月合计年化收入约1000亿美元；投资人Brad Gerstner认为年底需达到1800亿至2000亿美元才能“维持AI交易逻辑”；高盛投资组合策略团队表示市场“现在需要看到”约3000亿美元年化AI收入的证据。当前超算云现货价格是稀缺算力的边际价格，而非整体建设规模能够实现的平均价格。

高盛预测，SpaceX一家的算力规模将从2026年二季度的1.4吉瓦，增长至2027年底约7吉瓦、2028年底约10.6吉瓦，四年内扩张逾7倍，整个行业的算力供给正在快速增加。分析指出，在航运和其他大宗商品市场，“没有什么比创纪录的价格更能治愈创纪录的价格”，期限曲线已经在告诉市场AI算力的走向：长期合同价格仅为现货价格的一半。唯一的问题是终端用户收入能否在信贷市场之前先行到位。高盛TMT团队已将Oracle和Broadcom的信用利差列为监测债务驱动AI资本开支风险的关键指标，Oracle五年期信用违约互换（CDS）周四收于261个基点，创历史新高。