Anthropic的S-1招股書於10月26日晚公開，由於訪問量過大，美國證券交易委員會（SEC）官網一度被擠崩。這家成立僅五年的公司，在招股書中首次完整披露了收入、虧損與算力合同結構，成為觀察前沿大模型公司商業模式的關鍵樣本。

招股書顯示，Anthropic在2026年上半年營收達162.86億美元，較上年同期的11.63億美元增長約13倍。收入結構上，按API使用量計費佔80%，訂閱收入佔20%。7月底，公司ARR（年化收入）達到650億美元，而2025年初這一數字僅為10億美元。企業客戶是增長主引擎：截至2026年9月30日，過去12個月貢獻收入超10萬美元的客戶超過11900家，超100萬美元的客戶超過1900家，超1000萬美元的客戶約250家。

利潤端則呈現另一幅圖景。2026年上半年賬面淨虧損超過800億美元，約為上年同期129.69億美元的6.2倍。但這主要受可轉換票據、衍生負債和SAFE的公允價值變動影響，相關損失達723.88億美元，屬於非現金會計處理，與港股IPO中常見的優先股公允價值虧損原理相近。剔除這些因素後，公司調整後經營利潤為16.18億美元，經營利潤率10%，調整後淨利潤26.71億美元。10月投資者日上，公司進一步披露第三季度營收168億美元、環比增長約45%，連續第二個季度實現調整後盈利和正向現金流。

一個容易被忽略的細節是，截至2026年9月30日的六個月內釋出的模型版本，貢獻了截至該日三個月內超過80%的收入。這意味著收入高度依賴模型迭代節奏，一旦更新放緩或能力落後，收入可能迅速承壓。

成本端，招股書列出的長期算力合同合計約8500億美元。其中包括與博通相關的五年期裝置租賃租金約1612億美元、向SpaceXAI（原xAI）租用輝達GPU算力最高1205億美元、向Nscale支付的服務承諾最高約446億美元；此外還承諾2026至2036年間向Amazon支付至少1100億美元、2026至2033年間向Google支付約1145億美元，另有預計1250億至1500億美元的額外TPU算力支出。多數算力提前12至18個月採購，費用在算力可用後確認，近期支出相對固定。Amazon、Google和Microsoft既是股東和算力供應商，也可能同時是客戶或渠道，關係錯綜複雜。

估值方面，Anthropic在2026年5月完成650億美元H輪融資，投後估值9650億美元。但據路透社報道，由於收入環比增速放緩，部分參加投資者日的投資者討論將IPO估值預期從2萬億美元下調至約1.5萬億美元。若按1.5萬億美元發行，將低於SpaceX今年6月IPO時1.77萬億美元的估值。以最近一輪融資估值與ARR計算，Anthropic的P/ARR約20倍；作為對比，智譜和MiniMax按年底ARR預期計算的P/ARR分別約10倍和7.8倍，但各家公司ARR口徑與統計週期不同，直接比較需謹慎。

治理結構上，Anthropic註冊為公共利益公司（PBC），長期利益信託通過Class T普通股有權選舉多數董事會席位，七位聯合創始人設立的Founder LLC將在上市前獲得一股Class F普通股，對應一般表決事項50.1%的投票權。公司同時承諾Claude不植入廣告，收入仍將依賴API呼叫和訂閱。

這份招股書為即將在2027年推進上市的OpenAI提供了定價參照，也讓市場得以用更具體的財務資料審視大模型生意的利潤曲線。