Anthropic的S-1招股书于10月26日晚公开，由于访问量过大，美国证券交易委员会（SEC）官网一度被挤崩。这家成立仅五年的公司，在招股书中首次完整披露了收入、亏损与算力合同结构，成为观察前沿大模型公司商业模式的关键样本。

招股书显示，Anthropic在2026年上半年营收达162.86亿美元，较上年同期的11.63亿美元增长约13倍。收入结构上，按API使用量计费占80%，订阅收入占20%。7月底，公司ARR（年化收入）达到650亿美元，而2025年初这一数字仅为10亿美元。企业客户是增长主引擎：截至2026年9月30日，过去12个月贡献收入超10万美元的客户超过11900家，超100万美元的客户超过1900家，超1000万美元的客户约250家。

利润端则呈现另一幅图景。2026年上半年账面净亏损超过800亿美元，约为上年同期129.69亿美元的6.2倍。但这主要受可转换票据、衍生负债和SAFE的公允价值变动影响，相关损失达723.88亿美元，属于非现金会计处理，与港股IPO中常见的优先股公允价值亏损原理相近。剔除这些因素后，公司调整后经营利润为16.18亿美元，经营利润率10%，调整后净利润26.71亿美元。10月投资者日上，公司进一步披露第三季度营收168亿美元、环比增长约45%，连续第二个季度实现调整后盈利和正向现金流。

一个容易被忽略的细节是，截至2026年9月30日的六个月内发布的模型版本，贡献了截至该日三个月内超过80%的收入。这意味着收入高度依赖模型迭代节奏，一旦更新放缓或能力落后，收入可能迅速承压。

成本端，招股书列出的长期算力合同合计约8500亿美元。其中包括与博通相关的五年期设备租赁租金约1612亿美元、向SpaceXAI（原xAI）租用英伟达GPU算力最高1205亿美元、向Nscale支付的服务承诺最高约446亿美元；此外还承诺2026至2036年间向Amazon支付至少1100亿美元、2026至2033年间向Google支付约1145亿美元，另有预计1250亿至1500亿美元的额外TPU算力支出。多数算力提前12至18个月采购，费用在算力可用后确认，近期支出相对固定。Amazon、Google和Microsoft既是股东和算力供应商，也可能同时是客户或渠道，关系错综复杂。

估值方面，Anthropic在2026年5月完成650亿美元H轮融资，投后估值9650亿美元。但据路透社报道，由于收入环比增速放缓，部分参加投资者日的投资者讨论将IPO估值预期从2万亿美元下调至约1.5万亿美元。若按1.5万亿美元发行，将低于SpaceX今年6月IPO时1.77万亿美元的估值。以最近一轮融资估值与ARR计算，Anthropic的P/ARR约20倍；作为对比，智谱和MiniMax按年底ARR预期计算的P/ARR分别约10倍和7.8倍，但各家公司ARR口径与统计周期不同，直接比较需谨慎。

治理结构上，Anthropic注册为公共利益公司（PBC），长期利益信托通过Class T普通股有权选举多数董事会席位，七位联合创始人设立的Founder LLC将在上市前获得一股Class F普通股，对应一般表决事项50.1%的投票权。公司同时承诺Claude不植入广告，收入仍将依赖API调用和订阅。

这份招股书为即将在2027年推进上市的OpenAI提供了定价参照，也让市场得以用更具体的财务数据审视大模型生意的利润曲线。