OpenAI 年內不上市的決定，正把其最大外部股東軟銀推向信用市場的審視焦點。Sam Altman 在9月13日接受《財富》採訪時明確，儘管 OpenAI 已於6月秘密提交上市申請，但今年不會推進上市，而是優先處理與AI安全相關的擔憂。這一表態意味著，軟銀此前依賴的退出節點被推遲，其持倉短期內無法變現。
市場此前普遍預期 OpenAI 最快9月完成上市、估值超過1萬億美元。軟銀累計投入約646億美元、持股約13%，最新一輪融資對 OpenAI 的估值為8520億美元。Altman 的表態令這一預期落空，對信用投資者而言構成明確的風險訊號。
軟銀的融資壓力隨之上升。公司高管本週在紐約會見投資者，擬發行100億至200億美元債券。彭博估算軟銀面臨至少200億美元資金缺口，而發債所得恰恰要用於償還此前為追加投資 OpenAI 而借入的400億美元過橋貸款。據彭博智庫估算，即便軟銀已通過與 OpenAI 股份掛鉤的保證金貸款籌得100億美元，並通過日元零售債券融資63億美元，資金缺口仍至少達200億美元；若孫正義進一步加大在美資料中心的投資力度，實際資金需求將更高。
資本市場的反應迅速而直接。週一軟銀股價在東京大跌近11%，信用違約互換（CDS）升至3月以來最高。軟銀現有美元債券的交易定價更接近評級較低的B級企業債，遠低於惠譽給予的BB+評級。今年4月發行的5年期票據收益率已突破8.5%，與 Core Scientific 等垃圾級資料中心開發商的債券相當。
軟銀資產負債表的結構也令信用投資者不安。其風險投資組合高度集中，僅旗下晶片設計公司 Arm Holdings 和 OpenAI 兩項資產便佔據總資產價值的約75%。更關鍵的是，孫正義是借債買入 OpenAI 股份，而軟銀的經常性現金流，例如旗下日本電信子公司的股息收入，已遠不足以覆蓋利息支出。
支撐孫正義數十年投資模式的日元利差交易正在失效。軟銀約一半的計息債務以日元計價，而其幾乎全部股權資產均以美元計價。隨著日本10年期國債收益率升至約3%，日本央行本週又預計再度加息，廉價本土資金已不再唾手可得。軟銀轉而赴美向機構投資者路演，正是這一現實變化的直接體現。
孫正義對 OpenAI 的高度押注引發市場質疑。其首筆346億美元投資在 OpenAI 估值約2600億美元時入場，已獲得豐厚回報；然而他今年再度追加300億美元，卻是在估值大幅抬升後入場，同時進一步讓公司資產負債表承壓。這一策略與輝達等行業巨頭形成對比——後者選擇分散佈局，同時投資多家相互競爭的大型語言模型開發商，而孫正義則將重注集中於單一標的。
支持者或許會將此視為孫正義一貫“孤注一擲”投資哲學的極致體現，正是這種風格令他躋身日本首富之列。然而，信用市場投資者顯然沒有同等的風險偏好。他們更關注資產集中風險與資金缺口，並正通過要求更高溢價，迫使孫正義為自己的信念付出代價。如何填補這一缺口，成為孫正義接下來最大的考驗。