德意志銀行研究院做了一件此前少有人做的事:把美元投資級和高收益指數中每一隻債券的收益率與到期期限繪製成圖,並給其中的AI相關企業標上顏色。結論是,AI相關融資成本目前並不算高得離譜,但在收益率曲線的遠端,利差正在擴大。這一判斷的背景是本週市場的劇烈波動——韓國綜合股價指數暴跌、新雲概念股遭拋售,以及CoreWeave的債券跌入困境區間。

德銀的圖表把AI信貸清晰地劃成三個梯隊。投資級市場的頂端是AA評級的AI巨頭:Meta、Alphabet、輝達、亞馬遜,其收益率處於投資級陣營的底部甚至更低,短端融資成本約為5–5.5%,市場仍賦予它們接近主權級的信用待遇。

第二檔是BBB評級的甲骨文和SpaceX,它們在10–12年久期上的收益率集中在8–8.5%左右,處於投資級分佈的頂端,比大多數同久期債券高出約150–200個基點。在散點圖上,它們就是漂浮在投資級雲層上方的那串紅點。

第三檔是高收益債券領域,AI相關企業大多為BB級,收益率普遍落在7%–11%的中間區間。唯一的例外是BB+評級的CoreWeave:德銀指出,整個高收益指數中利差最闊、收益率達15%–19%的債券基本都與AI無關,唯獨CoreWeave除外,它的債券正是紅框最頂端的四個點。其四個月前發行的2032年到期無擔保債券,如今交易價格已跌破面值的80%——這通常被視為陷入財務困境的門檻;其五年期信用違約互換(CDS)週三飆升至1118個基點。同日,Gartner預測超過80%的新興雲服務商將在2030年前失去獨立運營能力。

德銀也列出了看漲理由:作為新雲廠商,CoreWeave依靠四到六年的照付不議合同出租算力,手握超過1000億美元的積壓訂單,其中約三分之二的客戶是微軟、Meta、IBM和卡特彼勒等投資級大廠。但面對CDS市場給出的逾六成違約預期,債券投資者顯然更忌憚其高企的槓桿率,而非買賬這份豪華客戶名單。

報告最核心的看點在於下一步該警惕什麼。德銀警告,這種擔憂可能演變成自我實現的預言,並波及其他AI相關企業,而關鍵風向標之一正是甲骨文。該行指出,甲骨文五年期CDS利差在過去兩天飆升36個基點,已達288個基點;一旦其BBB評級遭下調,僅限配置投資級債券的機構投資者將面臨被迫拋售壓力。這才是真正的尾部風險:CoreWeave本就身處垃圾債泥潭,買家早已做好承擔高波動的準備;而甲骨文卡在投資級最底端,持有其債券的基金受風控條款約束,一旦評級跌入垃圾級就必須清倉。像甲骨文這種體量的"墮落天使",觸發的將是踩踏式強制拋售,而非溫和的重新定價。

德銀的第二項警告直指AI建設融資機制的核心:期限錯配。高階GPU晶片的折舊週期約為四到六年,與合同期限相符,但融資期限卻更長——債務還沒到期,作為抵押品的晶片可能已淪為廢鐵。這正是利差在收益率曲線遠端拉大的原因:債權人被要求用十年期資金為壽命僅四年的資產買單,如今開始要求更高的風險補償。疊加市場對美聯儲加息的預期重燃,期限溢價將成為所有面臨再融資企業的夢魘。

借貸規模還在加速擴大。德銀指出,隨著資本開支超過經營現金流,最大的AI公司正越來越多轉向債務市場。Meta需要為其計劃在路易斯安那州建設的5GW Hyperion超級叢集籌集資金,成本約500億美元;晶片製造商博通已開始向AI實驗室提供貸款,透明度較低的私募信貸和表外資料中心投資工具也在增長。

德銀的最終結論與高盛的Rich Privorotsky週四的感嘆不謀而合:隨著人們進入一個由債務而非單純自由現金流驅動的資本開支週期,信貸價格走勢值得越來越重視;AI領域融資成本總體並不驚人,但邊緣地帶存在令人擔憂的跡象。從歷史看,每一場信貸危機都是從邊緣潰堤的——2007年時,次貸危機也曾被認為完全可控。德銀的圖表表明,市場已把AI陣營劃為三個等級:以接近國債利率融資的AA級巨頭、需額外支付約1.5–2個百分點"AI稅"的BBB級借款人,以及定價已反映違約風險的新興新雲企業。關鍵在於中間那一類能否撐住。