德意志银行研究院做了一件此前少有人做的事:把美元投资级和高收益指数中每一只债券的收益率与到期期限绘制成图,并给其中的AI相关企业标上颜色。结论是,AI相关融资成本目前并不算高得离谱,但在收益率曲线的远端,利差正在扩大。这一判断的背景是本周市场的剧烈波动——韩国综合股价指数暴跌、新云概念股遭抛售,以及CoreWeave的债券跌入困境区间。

德银的图表把AI信贷清晰地划成三个梯队。投资级市场的顶端是AA评级的AI巨头:Meta、Alphabet、英伟达、亚马逊,其收益率处于投资级阵营的底部甚至更低,短端融资成本约为5–5.5%,市场仍赋予它们接近主权级的信用待遇。

第二档是BBB评级的甲骨文和SpaceX,它们在10–12年久期上的收益率集中在8–8.5%左右,处于投资级分布的顶端,比大多数同久期债券高出约150–200个基点。在散点图上,它们就是漂浮在投资级云层上方的那串红点。

第三档是高收益债券领域,AI相关企业大多为BB级,收益率普遍落在7%–11%的中间区间。唯一的例外是BB+评级的CoreWeave:德银指出,整个高收益指数中利差最阔、收益率达15%–19%的债券基本都与AI无关,唯独CoreWeave除外,它的债券正是红框最顶端的四个点。其四个月前发行的2032年到期无担保债券,如今交易价格已跌破面值的80%——这通常被视为陷入财务困境的门槛;其五年期信用违约互换(CDS)周三飙升至1118个基点。同日,Gartner预测超过80%的新兴云服务商将在2030年前失去独立运营能力。

德银也列出了看涨理由:作为新云厂商,CoreWeave依靠四到六年的照付不议合同出租算力,手握超过1000亿美元的积压订单,其中约三分之二的客户是微软、Meta、IBM和卡特彼勒等投资级大厂。但面对CDS市场给出的逾六成违约预期,债券投资者显然更忌惮其高企的杠杆率,而非买账这份豪华客户名单。

报告最核心的看点在于下一步该警惕什么。德银警告,这种担忧可能演变成自我实现的预言,并波及其他AI相关企业,而关键风向标之一正是甲骨文。该行指出,甲骨文五年期CDS利差在过去两天飙升36个基点,已达288个基点;一旦其BBB评级遭下调,仅限配置投资级债券的机构投资者将面临被迫抛售压力。这才是真正的尾部风险:CoreWeave本就身处垃圾债泥潭,买家早已做好承担高波动的准备;而甲骨文卡在投资级最底端,持有其债券的基金受风控条款约束,一旦评级跌入垃圾级就必须清仓。像甲骨文这种体量的"堕落天使",触发的将是踩踏式强制抛售,而非温和的重新定价。

德银的第二项警告直指AI建设融资机制的核心:期限错配。高端GPU芯片的折旧周期约为四到六年,与合同期限相符,但融资期限却更长——债务还没到期,作为抵押品的芯片可能已沦为废铁。这正是利差在收益率曲线远端拉大的原因:债权人被要求用十年期资金为寿命仅四年的资产买单,如今开始要求更高的风险补偿。叠加市场对美联储加息的预期重燃,期限溢价将成为所有面临再融资企业的梦魇。

借贷规模还在加速扩大。德银指出,随着资本开支超过经营现金流,最大的AI公司正越来越多转向债务市场。Meta需要为其计划在路易斯安那州建设的5GW Hyperion超级集群筹集资金,成本约500亿美元;芯片制造商博通已开始向AI实验室提供贷款,透明度较低的私募信贷和表外数据中心投资工具也在增长。

德银的最终结论与高盛的Rich Privorotsky周四的感叹不谋而合:随着人们进入一个由债务而非单纯自由现金流驱动的资本开支周期,信贷价格走势值得越来越重视;AI领域融资成本总体并不惊人,但边缘地带存在令人担忧的迹象。从历史看,每一场信贷危机都是从边缘溃堤的——2007年时,次贷危机也曾被认为完全可控。德银的图表表明,市场已把AI阵营划为三个等级:以接近国债利率融资的AA级巨头、需额外支付约1.5–2个百分点"AI税"的BBB级借款人,以及定价已反映违约风险的新兴新云企业。关键在于中间那一类能否撑住。