AI基礎設施的融資需求正以罕見的速度湧向美國信用市場。SpaceX、博通與甲骨文在不到一週內合計尋求逾1500億美元融資，若加上此前已在路演的博通-Anthropic 600億美元債務，AI生態系統的借貸規模已令公開債券市場趨於飽和，越來越多交易被迫轉向私募信貸和表外特殊目的載體（SPV）。

三筆巨型交易同步湧現

博通方面，據華爾街日報報道，其過去數週一直在為OpenAI的定製AI晶片專案安排逾500億美元融資，Apollo與黑石均在接洽之列。博通上週已開始為Anthropic的420億美元A類優先有擔保債券啟動銀團分銷，黑石另行主導180億美元B類次級債券並自掏90億美元。彭博確認了上述談判，但指出尚未啟動正式流程，兩家公司可能尋求約300億美元債務作為下一階段融資。

甲骨文則正與Apollo和高盛洽談，通過表外載體為大規模晶片採購融資——結構或為由外部投資者出資設立獨立公司購買晶片，再租賃給甲骨文，目的是避免自行借入更多資金以控制債務成本。據披露，1吉瓦資料中心的輝達晶片成本約為500億至600億美元，甲骨文希望在今年內完成交易。

SpaceX尋求約100億美元銀行貸款加300億美元投資級債券，用於購買輝達晶片，Apollo牽頭，Pimco亦在接觸。SpaceX今年6月以860億美元估值完成IPO，兩週後即發行250億美元債券；若此次再融資400億美元，四個月內累計債務融資將達650億美元，相當於IPO募資額的76%。

公開市場趨於飽和，私募信貸接棒

據彭博資料，今年超大規模雲服務商、資料中心及AI基礎設施專案的投資級和高收益債券發行量已達至少3600億美元，佔全球債券銷售總量的5.8%，是去年1.9%佔比的三倍。高盛信貸策略師Adam Crook的統計口徑更寬，將今年全球AI相關債務總髮行量計為5750億美元以上。正因公開市場接近承載極限，新一輪融資繞開債券承銷台，轉而通過Apollo、黑石等私募信貸機構以SPV形式完成。

晶片SPV的特殊之處在於，其抵押品為圖形處理器，折舊速度遠快於建築物，而部分結構以短期銀行貸款對應15至19年租約，實質上是押注相關公司能在2028至2032年以當前利差完成再融資。Apollo在本週三筆交易中均有參與，此前還涉足博通6月搭建的融資平台、SpaceXAI（原xAI）的Colossus融資以及輝達8月推出的5000億美元算力融資平台。

CDS創紀錄，信用風險重新定價

信用衍生品市場的反應比評級機構更為直接。據彭博，甲骨文五年期CDS週四上漲約10.5個基點，收於261個基點的歷史高位，市場隱含的五年違約機率已超過20%。SpaceX五年期CDS從約181個基點跳升至197個基點，創歷史新高，較9月中旬上漲約30%，較6月IPO時的約110個基點幾乎翻倍——評級機構仍給予BBB投資級評級，但CDS市場的定價已截然不同。SpaceX 2056年到期債券目前交易價格約為85美分。

甲骨文的信用狀況尤為值得關注。兩週前，其2056年債券在“Jupiter專案”不可抗力事件後暴跌至歷史低位，收益率超過8%，已寬於平均單B級垃圾債。支撐甲骨文租賃資料中心的約800億美元專案債務中，多筆Jupiter貸款已跌至89至91美分。博通五年期CDS週四擴大3個基點至136個基點，同樣創歷史紀錄。

Allspring Global Investments高階固定收益交易員Mark Clegg表示，每一次新的融資公告都像是又一個競標者在爭奪投資者的資產負債表，造成了一年前難以想象的利差波動水平，有些天感覺市場每隔幾小時就在重新定價AI建設規模。

擠出效應蔓延

AI融資浪潮的溢位效應已從科技信用市場蔓延至更廣泛的資本市場。路透專欄作者Wayne Cole指出，主權借款人已不再是市場上的大塊頭，AI巨頭正日益侵佔其領地，企業債競爭的前景推動亞洲交易時段10年期美債收益率重回5.31%，30年期收益率徘徊在5.70%附近。

高盛信貸策略師Rich Privorotsky將這一局面定性為“資本爭奪戰”，並警告擠出效應可能巨大——AI借款方願意以高單位數利率借入資金，導致美國國債收益率承壓上行。他解釋，如果相信稀缺算力能產生20%至30%的複利內部收益率，就會樂意以高單位數利率借款來建設，但這給消費者、小企業乃至政府都造成了巨大壓力，或許可以解釋為何實際收益率遲遲不肯下行。

垃圾債市場的裂縫更為明顯。據高盛信貸銷售策略團隊，美元CCC級利差週三收於998個基點，三個月內上漲219個基點，單月上漲123個基點，處於過去一年的第99百分位，距1000個基點僅差2個基點；與此同時，投資級指數利差維持在80個基點不變。摩根大通TMT首席專家Brian Heavey指出，SpaceX債券融資持續對政府債券形成壓力，羅素指數在過去20個交易日中有17個交易日跑輸納斯達克——這在股票市場講述的是同一個故事：做多人工智慧，做空所有需要貸款的人。

兩條出路，一個懸念

Privorotsky將當前局面歸結為一個二元分叉：其一，AI產生足夠的有機現金流，逐步實現自我融資，這使得下一季度超大規模雲服務商的財報至關重要；其二，資本在其他領域遭到配給，經濟中的薄弱環節開始斷裂。他補充說，或許已經在CCC利差中看到了這一過程的開端。

Wavelength Capital Management首席投資官Andrew Dassori則指出，企業擁有龐大且不斷增長的算力融資需求，但隨著競爭加劇和潛在監管收緊，收入增長面臨放緩風險，市場正在適應這些條件，可以從利差走勢和波動率中看到這一點。

目前，甲骨文已被市場視為整個AI信用鏈條中最薄弱的一環——其自身資產負債表已無法支撐廉價融資，不得不“租用”Apollo的資產負債表；OpenAI和Anthropic本就沒有可言的資產負債表；SpaceX則在四個月內三度叩響資本市場大門。一筆為名為“墨西哥辣椒”晶片專案安排的500億美元貸款，或許是對這場AI融資狂潮最生動的註腳。