一份長達261頁的招股說明書，把AI公司Anthropic的財務全貌擺到了台前。檔案顯示，這家成立五年的公司在2025年錄得近46億美元營收，同比增長12倍；同期淨虧損高達420億美元。公司計劃最快在11月感恩節前登陸納斯達克，目標估值超過2萬億美元——若成行，全球IPO規模紀錄將被改寫。
Anthropic由一批前OpenAI核心成員因安全理念分歧出走創立，旗下Claude大語言模型近年來快速崛起。招股書裡最抓眼球的，是那條近乎垂直的收入曲線：2024年營收僅3.86億美元，2025年直接衝到近46億。據彭博社披露，2025年底公司年化收入約90億美元，到2026年7月底已飆升至650億美元以上，七個月翻了七倍。部分投資者預期其2026全年年化收入可達1000億至1200億美元，招股書給出的遠期預測則是2028年營收做到1900億至2000億美元。兩萬億估值，正是建立在這條曲線之上。
但成本端的窟窿同樣驚人。420億美元淨虧損中，約340億屬於可轉換融資工具公允價值變動帶來的賬面計提，並非實際現金支出；剔除這部分，2025年經營虧損仍從上一年的29.8億擴大到80.6億。錢主要燒在算力上：全年126.5億美元運營開支中，算力和基礎設施佔了73.3億，同比增長三倍。截至2025年末，公司賬上現金、現金等價物加短期投資共202.8億美元——對照5180億美元的長期採購承諾，仍是杯水車薪。
財務風險之外，還有兩個數字值得留意。招股書顯示，2025年近四分之一營收來自兩家客戶，且多數頭部客戶沒有籤長期合約，隨時可能縮減甚至停止採購。收入端繫於少數大客戶，支出端是天文數字，資金缺口只能靠上市來填。
Anthropic的融資手段不止IPO。10月初，據多家媒體援引知情人士報道，博通同意向Anthropic提供最高420億美元貸款，專門用於基礎設施建設融資，可覆蓋其未來五年1252億美元TPU算力租賃總承諾的三分之一；作為交換，Anthropic將持續大規模採購博通的晶片和配套服務。圍繞這筆交易，博通的華爾街銀團正籌集600億美元，其中420億為A類優先擔保債，黑石集團牽頭180億B類次級債，黑石旗下基金已承諾出資90億。
晶片廠借錢給客戶、客戶拿錢買晶片廠的晶片——類似模式過去兩年在AI圈反覆出現。這類迴圈安排本身未必有問題，需求是真實存在的；但當賣方同時是放貸方，成交價格里有多少是商業判斷、多少是融資安排，外部投資者難以分辨。值得注意的是，當前全球晶片股和AI概念股正經歷估值回撥，10月2日港股恒生指數跌2.6%失守24000點，創下3月23日以來最大單日跌幅。市場情緒轉冷之際，恰是史上最大融資衝刺之時。
對比之下，國內大模型公司走的是另一條路。今年智譜和MiniMax先後登陸港交所，財報、估值和交易價格每天由二級市場公開報價。以10月2日為例，MINIMAX收跌6%，智譜跌近5%，沒有銀團為它們設計債務結構，也沒有供應商貸款修飾需求。兩條路徑的差異不只在融資技巧：Anthropic走的是一級市場加迴圈融資路線，估值從5月的9650億美元翻倍到2萬億，靠的是招股書裡的遠期敘事和供應鏈資本互相背書；智譜們走的是二級市場路線，估值低得多，但每個報價都是真金白銀的換手。前者考驗集中在掛牌那一刻，定價錯了可以很久不暴露；後者考驗分散在每一天，疼得早，也修正得早。
治理結構上的對比更耐人尋味。招股書確認，七位聯合創始人將通過一個新設實體持有一股特殊投票權股份，掌握50.1%的表決權，長期受益信託保留選舉董事會多數席位的權力，創始人還承諾捐出個人持股的80%。換言之，買下這場史上最大IPO的公眾股東，拿到的股份幾乎不帶話語權。設計意圖是讓公司免於短期市場壓力、專注長期使命，這值得尊重；但當5180億美元的支出承諾需要被質疑時，同船的乘客們沒有投票權。
這場IPO最終會成為AI時代的里程碑，還是泡沫週期的頂點註腳，現在下結論為時過早。可以確定的是，Anthropic在自己的招股書裡寫下了整個行業的處境：一面是遠超以往的營收增速，一面是遠超以往的資金消耗，中間夾著一份連公司自己都無法完全預測的技術。Anthropic安全研究員埃文·胡賓格估計，未來十年內AI導致人類死亡的機率超過10%；聯合國秘書長古特雷斯在聯大期間也表示，AI的發展速度已超出人類理解其全部後果的能力。