一份长达261页的招股说明书，把AI公司Anthropic的财务全貌摆到了台前。文件显示，这家成立五年的公司在2025年录得近46亿美元营收，同比增长12倍；同期净亏损高达420亿美元。公司计划最快在11月感恩节前登陆纳斯达克，目标估值超过2万亿美元——若成行，全球IPO规模纪录将被改写。
Anthropic由一批前OpenAI核心成员因安全理念分歧出走创立，旗下Claude大语言模型近年来快速崛起。招股书里最抓眼球的，是那条近乎垂直的收入曲线：2024年营收仅3.86亿美元，2025年直接冲到近46亿。据彭博社披露，2025年底公司年化收入约90亿美元，到2026年7月底已飙升至650亿美元以上，七个月翻了七倍。部分投资者预期其2026全年年化收入可达1000亿至1200亿美元，招股书给出的远期预测则是2028年营收做到1900亿至2000亿美元。两万亿估值，正是建立在这条曲线之上。
但成本端的窟窿同样惊人。420亿美元净亏损中，约340亿属于可转换融资工具公允价值变动带来的账面计提，并非实际现金支出；剔除这部分，2025年经营亏损仍从上一年的29.8亿扩大到80.6亿。钱主要烧在算力上：全年126.5亿美元运营开支中，算力和基础设施占了73.3亿，同比增长三倍。截至2025年末，公司账上现金、现金等价物加短期投资共202.8亿美元——对照5180亿美元的长期采购承诺，仍是杯水车薪。
财务风险之外，还有两个数字值得留意。招股书显示，2025年近四分之一营收来自两家客户，且多数头部客户没有签长期合约，随时可能缩减甚至停止采购。收入端系于少数大客户，支出端是天文数字，资金缺口只能靠上市来填。
Anthropic的融资手段不止IPO。10月初，据多家媒体援引知情人士报道，博通同意向Anthropic提供最高420亿美元贷款，专门用于基础设施建设融资，可覆盖其未来五年1252亿美元TPU算力租赁总承诺的三分之一；作为交换，Anthropic将持续大规模采购博通的芯片和配套服务。围绕这笔交易，博通的华尔街银团正筹集600亿美元，其中420亿为A类优先担保债，黑石集团牵头180亿B类次级债，黑石旗下基金已承诺出资90亿。
芯片厂借钱给客户、客户拿钱买芯片厂的芯片——类似模式过去两年在AI圈反复出现。这类循环安排本身未必有问题，需求是真实存在的；但当卖方同时是放贷方，成交价格里有多少是商业判断、多少是融资安排，外部投资者难以分辨。值得注意的是，当前全球芯片股和AI概念股正经历估值回调，10月2日港股恒生指数跌2.6%失守24000点，创下3月23日以来最大单日跌幅。市场情绪转冷之际，恰是史上最大融资冲刺之时。
对比之下，国内大模型公司走的是另一条路。今年智谱和MiniMax先后登陆港交所，财报、估值和交易价格每天由二级市场公开报价。以10月2日为例，MINIMAX收跌6%，智谱跌近5%，没有银团为它们设计债务结构，也没有供应商贷款修饰需求。两条路径的差异不只在融资技巧：Anthropic走的是一级市场加循环融资路线，估值从5月的9650亿美元翻倍到2万亿，靠的是招股书里的远期叙事和供应链资本互相背书；智谱们走的是二级市场路线，估值低得多，但每个报价都是真金白银的换手。前者考验集中在挂牌那一刻，定价错了可以很久不暴露；后者考验分散在每一天，疼得早，也修正得早。
治理结构上的对比更耐人寻味。招股书确认，七位联合创始人将通过一个新设实体持有一股特殊投票权股份，掌握50.1%的表决权，长期受益信托保留选举董事会多数席位的权力，创始人还承诺捐出个人持股的80%。换言之，买下这场史上最大IPO的公众股东，拿到的股份几乎不带话语权。设计意图是让公司免于短期市场压力、专注长期使命，这值得尊重；但当5180亿美元的支出承诺需要被质疑时，同船的乘客们没有投票权。
这场IPO最终会成为AI时代的里程碑，还是泡沫周期的顶点注脚，现在下结论为时过早。可以确定的是，Anthropic在自己的招股书里写下了整个行业的处境：一面是远超以往的营收增速，一面是远超以往的资金消耗，中间夹着一份连公司自己都无法完全预测的技术。Anthropic安全研究员埃文·胡宾格估计，未来十年内AI导致人类死亡的概率超过10%；联合国秘书长古特雷斯在联大期间也表示，AI的发展速度已超出人类理解其全部后果的能力。