Anthropic本週正式公開遞交上市招股書。其早期投資方、矽谷老牌風投Menlo Ventures合夥人馬特·墨菲在播客《The Peel》中覆盤了這筆投資：2023年入局時，Anthropic沒有產品、沒有收入，估值卻已超過40億美元；此後他發起一隻超過5億美元的專項基金領投下一輪，而三家跟投的出資人按最近一輪估值計算，各自賺了超過10億美元。
墨菲的履歷讓這場覆盤多了一層參照。他親歷過1999年網際網路泡沫，早年在凱鵬華盈時列席了谷歌從首輪投資到上市的全部董事會。他給出的對比是：谷歌從零做到1000億美元收入用了19年，而Anthropic走完類似路程可能用不到三分之一的時間。原因在於這一輪技術從第一天起就面向所有消費者和企業開放，不像當年受制於寬頻普及和硬體裝置。
關於招股書，墨菲提醒外界不要被標題帶偏。有報道稱公司燒掉420億美元，但他表示這很大程度是公認會計准則下的非現金調整，例如認股權證或可轉債的賬面核算，並非實際現金消耗。他認為真正反映基本面的是經營現金流、毛利率和增長率，並稱Anthropic的經營現金流已經轉正。按招股書披露，公司2026年上半年經營現金流為正39.3億美元，2025全年為負26.4億美元。
投資決策本身並不符合常規風投模型。墨菲回憶，40多億美元的估值卡在早期基金和成長基金之間：早期基金嫌貴，成長基金嫌沒有產品和收入。團隊最終破例先參與C輪，目標是在下一輪爭取領投。他給出的理由是三條共識——這是賽道內至少第二好的公司、模型評測成績亮眼、市場足夠大。產品上線時收入為零，據報道到當年年底收入已達約8500萬美元，亞馬遜和谷歌相繼成為合作方，業務飛輪開始轉動。
真正考驗出現在專項基金募資階段。Anthropic支援Menlo領投，但條件是不得向出資人分享任何財務資訊。這意味著要請州養老基金等機構按180億美元估值出錢，手裡卻只有幾頁公開產品介紹和前一年收入數字。墨菲稱有30到45天他一直擔心辦不成，多家大型州養老基金明確表示看不到財務預測就無法負責任地出資，最終仍有三家參與。
訪談中，墨菲還比較了兩類創始人：薩姆·奧特曼更像商業人物，促成大交易是他的超能力；達里奧·阿莫迪的超能力則是做出頂尖技術、招到頂尖研究員，很多最好的研究員只想為與自己相像的人工作。
對行業格局，他的判斷偏冷峻。市場上新冒出來的70多家大模型實驗室，很多在A輪融資10億美元、B輪融資二三十億美元，他認為這顯然不會有好結局，未來會看到驚人的收購，也會看到地上砸出很多大坑。他同時反駁了開放權重模型將徹底替代基礎模型的說法，認為消費者和企業最終要的是最好的產品，前沿智慧值得付費。
Menlo自身的轉身也是故事的一部分。墨菲稱老牌機構掉隊多因代際交接失敗，Menlo把已做到10億美元以上的基金主動收縮回4億美元，重建早期投資團隊，並在2022年底ChatGPT釋出後決定全力押注AI。他還提到，如今無論基礎設施還是應用，產品底層都有大量硬技術，傳統軟體時代成長起來的投資人技術儲備已不夠用。