以晶片為抵押物的結構性融資，正在成為全球AI擴張的核心資金引擎，並可能發展為一個規模突破萬億美元的新資產類別。這一市場的起點是2023年黑石向CoreWeave提供的23億美元私募信貸，成為晶片抵押債務的首單標誌性交易。如今，博通正與華爾街機構磋商為Anthropic安排600億美元晶片融資，SpaceX據報正尋求為輝達晶片融資400億美元，輝達本身亦宣佈與六大貸款機構達成5000億美元合作框架。摩根大通分析師預計，2030年前晶片支出總額或超3萬億美元，其中大部分將依賴舉債融資。

這場融資革命的核心邏輯在於：成立特殊目的載體（SPV）購買並持有晶片，以目標客戶合同產生的現金流償還債務，債務期限與晶片五至六年的折舊週期相匹配，從而將硬體貶值風險鎖定在可預測範圍。CoreWeave聯合創始人Brannin McBee回憶，黑石高管當年在盡調時曾直接發問“什麼是GPU？”“AI是真實存在的嗎？”獲得滿意答案後，黑石主導完成了這筆交易。首筆交易以微軟合同為抵押，融資成本高達中雙位數利率；隨著客戶陣容擴大，CoreWeave今年3月以Meta合同為支撐完成85億美元債務融資，借款利率降至約6%——華爾街按照Meta的高評級而非CoreWeave自身的垃圾評級來定價風險。

晶片成本遠超資料中心，是理解這場融資革命規模的關鍵。以AI雲服務商Nscale在西弗吉尼亞州的旗艦專案為例，配套發電廠預計耗資65億美元，資料中心及裝置造價180億美元，而GPU採購成本則高達470億美元。晶片造價是容納它們的資料中心的兩至四倍，卻在五至六年內折舊殆盡，由此形成傳統資本市場難以獨立消化的鉅額融資缺口。Alphabet旗下谷歌、微軟、亞馬遜、Meta等投資級雲端計算巨頭可藉助充裕現金或廉價債券融資覆蓋硬體成本，但OpenAI、Anthropic及一眾新興雲服務商並不具備這樣的資產負債表實力。OpenAI業務財務官Mike Liberatore坦言，基礎設施建設規模史無前例，沒有劇本告訴你如何在極度資本密集的情況下用傳統方式從零走向通用人工智慧。

晶片廠商的直接入場背書，將市場推向新量級。博通與輝達為相關債務交易提供“兜底”承諾：一旦借款方違約，晶片將被重新租賃或出售以償還剩餘債務，晶片廠商負責填補缺口。這一機制使SPV發行的優先順序債券能夠與晶片廠商的投資級評級掛鉤，顯著壓低融資成本。Apollo與黑石近期聯合完成了一筆350億美元的“Big Sky”交易，為Anthropic提供支援，這也是博通、Apollo與黑石聯合搭建的“AI XPV”平台首單落地交易——美國銀行策略師估算，該平台若實現20吉瓦的融資容量，至2029年中期或需2350億美元有背書債務。在此次Anthropic交易中，博通提供兜底支援的兩隻優先順序債券獲得投資級評級，最大一檔利率為5.75%；風險較高的45億美元次級檔定價8.5%——仍遠低於Anthropic作為未評級私營公司的獨立融資成本。今年8月，輝達更集結了Apollo、黑石、貝萊德、Brookfield、KKR及高盛，共同為AI基礎設施提供融資來源，輝達本身承諾兜底其中最高25%的份額。

要實現真正意義上的規模化，晶片融資必須突破私募市場邊界，進入銀團貸款乃至投資級公開債券市場。CoreWeave今年率先完成了晶片支援的銀團槓桿貸款，兩筆交易均獲機構投資者穩健認購，在市場上交易價格接近面值，與同一公司的企業級債券形成鮮明對比。摩根士丹利結構性產品與私募資本市場全球負責人Rich Myers表示，這些融資與市場上最具價值的資產直接掛鉤，即晶片所產生的算力，大量證據表明算力需求將持續增長且超過供應。Apollo全球資產配置負責人Chris Edson則表示，傳統公開債務市場無法獨力滿足數字基礎設施的融資規模，需要專案融資、私募配售、保險資金及商業房地產等多類資本參與。獲得投資級評級，是開啟保險資金等最大資本池的關鍵鑰匙。

然而，風險也在同步積聚。Fitch Ratings高階董事Jason Pompeii指出，當前的廠商融資規模前所未有，且風險高度集中，這隻會增加一種可能性：一旦AI最終令人失望，整條供應鏈都將受到衝擊。交易結構的私募性質導致流動性存疑，大多數晶片融資交易不在公開市場流通，投資者難以便捷退出，而交易將少數晶片廠商、雲端計算巨頭與新興雲服務商深度繫結，交叉敞口高度集中。Magnetar替代信貸與固定收益業務董事總經理Dave Snyderman警告，巨頭只會更大，只有他們才能獲得融資渠道。客戶合同的法律效力同樣存在疑問，Carlyle資產支援融資負責人Akhil Bansal直言，所有人都假設這些合同牢不可破，但現實層面如果只有七家機構為GPU提供所有信用支援，籌碼究竟在誰手裡？Nuveen私募固定收益負責人Laura Parrott則表示，她目前暫緩參與大型投資級晶片交易，待市場結構更為成熟後再行評估，這是一種全新結構，一旦出現某種衝擊，尚不清楚結果會如何演變。宏觀層面的變數同樣存在：德克薩斯州的地方反對勢力已促成新專案暫停令，甲骨文在新墨西哥州的專案受監管阻礙被迫推遲付款，OpenAI與Anthropic也在就安全問題討論放緩部署節奏。

市場對AI商業回報的深層疑慮，已反映在CoreWeave企業層面的垃圾級債券上——近期大幅下挫，部分跌至面值80美分，收益率攀升至約15%。

儘管挑戰並存，市場參與者對這一範式的長期潛力仍持樂觀態度。黑石戰術機遇團隊高階董事總經理John Watson將當前時刻比作汽車行業早期：當年為福特T型車提供融資的人同樣面臨“人們真的會開車嗎”的疑問，如今汽車金融已發展為規模龐大、運作成熟的市場。在晶片市場演進層面，早期研究與實際使用資料顯示，晶片的實際使用壽命正超出當前會計處理所體現的年限，這將改善其可融資性。美國銀行基礎設施與可持續融資全球負責人Karen Fang預計，類似二手車價格指南的半導體估值工具將逐步出現，進而催生更活躍的晶片租賃與對沖市場。Watson描繪的終極願景是：將一個算力單位轉化為可在全球範圍內交易和融資的資產類別——“我們理解算力的經濟價值，因而為它融資。”實現這一目標，仍有賴於AI商業化程序真正兌現市場預期。