美國超大規模雲服務商的AI資本支出正以史無前例的速度膨脹，而回報能否匹配投入，已成為當下市場最核心的投資爭議。高盛最新發布的研究框架試圖用一組具體數字回答這個問題：在15%年化投資資本回報率（ROIC）的基準假設下，Alphabet、微軟、亞馬遜、Meta、甲骨文及SpaceX六大美國超大規模雲服務商，需在2028至2030年間累計實現約1.42萬億美元收入，才能為其2026至2027年的AI算力資本支出提供合理回報。換算為單位容量口徑，這一門檻相當於每吉瓦（GW）年均收入約116億美元。

高盛將AI算力建設劃分為三個階段：2023至2025年的第一階段總資本支出約6330億美元，年均約2110億美元；2026至2027年的第二階段總資本支出約1.73萬億美元，年均約8630億美元；2028至2030年的第三階段預計總資本支出高達約4.14萬億美元，年均約1.38萬億美元。據Visible Alpha共識資料，自2026年初以來，五家已上市超大規模雲服務商（Alphabet、微軟、亞馬遜、Meta及甲骨文）的2026至2027年資本支出一致預期已累計上調約66%，兩年合計上調幅度約7500億美元。高盛表示，其自身對2027年資本支出的預測仍高於市場一致預期。

隨著資本支出規模逐漸被市場消化，投資者爭議的焦點已轉向兩個緊密關聯的問題：本輪2026至2027年資本支出能實現怎樣的回報，以及2028年及以後的長期資本密集度將如何演變。

高盛從半導體供應鏈的自下而上視角進行了獨立測算。根據半導體公司指引及高盛自身預測，2027年AI基礎設施資本支出估計約為1.3萬億美元，同比增長約60%；2028年進一步升至約2.0萬億美元，同比增長約42%。以算力容量衡量，預計2026年、2027年及2028年AI資料中心新增部署規模分別約為20GW、35GW及57GW。具體來看，博通已就其客戶在2027財年及2028財年分別部署10GW及20GW的AI相關算力提供指引；輝達表示Blackwell系統每GW約對應250億美元收入，下一代Rubin架構將升至約400億美元；AMD則將每GW收入機會測算為150億至200億美元。高盛綜合上述資料，測算出每GW平均前期資本支出成本約為420億美元，這一數字成為其ROIC框架的核心輸入假設之一。

在關鍵假設上，高盛將基準ROIC門檻設定為15%年化回報，以2026至2027年平均年度資本支出為基數，以2028至2030年稅後淨營業利潤（NOPAT）衡量回報。每GW前期資本支出成本統一假設約為420億美元，其中約70%用於算力（伺服器、晶片、網路硬體等），約30%用於殼體（土地、建築及相關基礎設施）。折舊方面，算力類資產使用壽命假設為5年，殼體類資產為15年；資料中心年度運營及維護成本假設約為每GW 8.36億美元。基於上述假設，六大超大規模雲服務商需在2028至2030年間累計創收約1.42萬億美元方可達成15%的ROIC門檻。高盛同時提供敏感性分析：若ROIC目標區間設定為0%至30%，對應所需累計收入區間約為9080億至1.89萬億美元，每GW年均收入區間約為62億至186億美元。高盛明確指出，超大規模雲服務商目前在既有資本支出上實現的ROIC幾乎可以確定高於15%的基準門檻，該框架旨在回應部分投資者對ROIC可能為負的極端擔憂。

為將抽象的收入門檻與現實需求相錨定，高盛引入了三大公有云服務商的合同積壓訂單資料。截至2026年第二季度，AWS、Azure及Google Cloud合計報告的積壓訂單已達約1.69萬億美元，同比增長約152%，較2026年初增長約1.5倍。高盛測算，針對這三家公司2026至2027年約1.22萬億美元的合併資本支出，以15%的ROIC門檻衡量，其2028至2030年需累計實現約1.00萬億美元收入，僅相當於當前積壓訂單總額的約59%。高盛指出，這一比較還基於積壓訂單未來不再增長的保守假設，而實際上近期積壓訂單一直保持兩位數的環比增速。

多家超大規模雲服務商管理層已通過公開場合為AI資本支出的盈利前景提供背書。據高盛報告，亞馬遜在2026年第二季度財報電話會議上表示，其AWS及AI相關資本支出具有清晰的未來強勁回報可見度：伺服器及網路裝置的盈虧平衡點約為3年（使用壽命5至6年），意味著盈虧平衡後仍有2至3年的顯著現金流創造期；資料中心殼體則擁有30年以上的使用壽命。甲骨文在2026財年第四季度財報電話會議上披露，其基礎設施業務大型專案的穩態ROIC約為20%至30%區間的高階水平。SpaceX在高盛Communacopia+科技大會上則表示，其AI算力資本支出當前可實現約一年的投資回收期。微軟則強調，AI領域的單位經濟效益優於雲端計算初期同階段的表現，並認為AI業務毛利率不存在結構性障礙。

高盛認為，AI算力的未來變現將依託多條路徑推進。在企業端，三大公有云服務商已就多型別工作負載和服務上調定價，隨著合同續簽節奏加快，進一步漲價空間依然存在。企業變現模式涵蓋從裸金屬基礎設施即服務到全棧企業軟體服務等多個層次。在消費端，廣告收入（Meta、Alphabet、亞馬遜）的變現路徑最為成熟，訂閱、智慧體商業化等新興模式亦處於加速探索階段。高盛還特別提及，近期Meta推出的Muse等面向消費者的智慧體AI產品，有望推動消費AI範式從對話式向行動式躍遷。從需求端訊號看，高盛在近期舉辦的Communacopia+科技大會上觀察到，企業AI應用正從實驗階段向落地實施加速轉變，企業使用者從token最大化向token最佳化的策略轉變正在改善整體回報結構。