美国超大规模云服务商的AI资本支出正以史无前例的速度膨胀，而回报能否匹配投入，已成为当下市场最核心的投资争议。高盛最新发布的研究框架试图用一组具体数字回答这个问题：在15%年化投资资本回报率（ROIC）的基准假设下，Alphabet、微软、亚马逊、Meta、甲骨文及SpaceX六大美国超大规模云服务商，需在2028至2030年间累计实现约1.42万亿美元收入，才能为其2026至2027年的AI算力资本支出提供合理回报。换算为单位容量口径，这一门槛相当于每吉瓦（GW）年均收入约116亿美元。

高盛将AI算力建设划分为三个阶段：2023至2025年的第一阶段总资本支出约6330亿美元，年均约2110亿美元；2026至2027年的第二阶段总资本支出约1.73万亿美元，年均约8630亿美元；2028至2030年的第三阶段预计总资本支出高达约4.14万亿美元，年均约1.38万亿美元。据Visible Alpha共识数据，自2026年初以来，五家已上市超大规模云服务商（Alphabet、微软、亚马逊、Meta及甲骨文）的2026至2027年资本支出一致预期已累计上调约66%，两年合计上调幅度约7500亿美元。高盛表示，其自身对2027年资本支出的预测仍高于市场一致预期。

随着资本支出规模逐渐被市场消化，投资者争议的焦点已转向两个紧密关联的问题：本轮2026至2027年资本支出能实现怎样的回报，以及2028年及以后的长期资本密集度将如何演变。

高盛从半导体供应链的自下而上视角进行了独立测算。根据半导体公司指引及高盛自身预测，2027年AI基础设施资本支出估计约为1.3万亿美元，同比增长约60%；2028年进一步升至约2.0万亿美元，同比增长约42%。以算力容量衡量，预计2026年、2027年及2028年AI数据中心新增部署规模分别约为20GW、35GW及57GW。具体来看，博通已就其客户在2027财年及2028财年分别部署10GW及20GW的AI相关算力提供指引；英伟达表示Blackwell系统每GW约对应250亿美元收入，下一代Rubin架构将升至约400亿美元；AMD则将每GW收入机会测算为150亿至200亿美元。高盛综合上述数据，测算出每GW平均前期资本支出成本约为420亿美元，这一数字成为其ROIC框架的核心输入假设之一。

在关键假设上，高盛将基准ROIC门槛设定为15%年化回报，以2026至2027年平均年度资本支出为基数，以2028至2030年税后净营业利润（NOPAT）衡量回报。每GW前期资本支出成本统一假设约为420亿美元，其中约70%用于算力（服务器、芯片、网络硬件等），约30%用于壳体（土地、建筑及相关基础设施）。折旧方面，算力类资产使用寿命假设为5年，壳体类资产为15年；数据中心年度运营及维护成本假设约为每GW 8.36亿美元。基于上述假设，六大超大规模云服务商需在2028至2030年间累计创收约1.42万亿美元方可达成15%的ROIC门槛。高盛同时提供敏感性分析：若ROIC目标区间设定为0%至30%，对应所需累计收入区间约为9080亿至1.89万亿美元，每GW年均收入区间约为62亿至186亿美元。高盛明确指出，超大规模云服务商目前在既有资本支出上实现的ROIC几乎可以确定高于15%的基准门槛，该框架旨在回应部分投资者对ROIC可能为负的极端担忧。

为将抽象的收入门槛与现实需求相锚定，高盛引入了三大公有云服务商的合同积压订单数据。截至2026年第二季度，AWS、Azure及Google Cloud合计报告的积压订单已达约1.69万亿美元，同比增长约152%，较2026年初增长约1.5倍。高盛测算，针对这三家公司2026至2027年约1.22万亿美元的合并资本支出，以15%的ROIC门槛衡量，其2028至2030年需累计实现约1.00万亿美元收入，仅相当于当前积压订单总额的约59%。高盛指出，这一比较还基于积压订单未来不再增长的保守假设，而实际上近期积压订单一直保持两位数的环比增速。

多家超大规模云服务商管理层已通过公开场合为AI资本支出的盈利前景提供背书。据高盛报告，亚马逊在2026年第二季度财报电话会议上表示，其AWS及AI相关资本支出具有清晰的未来强劲回报可见度：服务器及网络设备的盈亏平衡点约为3年（使用寿命5至6年），意味着盈亏平衡后仍有2至3年的显著现金流创造期；数据中心壳体则拥有30年以上的使用寿命。甲骨文在2026财年第四季度财报电话会议上披露，其基础设施业务大型项目的稳态ROIC约为20%至30%区间的高端水平。SpaceX在高盛Communacopia+科技大会上则表示，其AI算力资本支出当前可实现约一年的投资回收期。微软则强调，AI领域的单位经济效益优于云计算初期同阶段的表现，并认为AI业务毛利率不存在结构性障碍。

高盛认为，AI算力的未来变现将依托多条路径推进。在企业端，三大公有云服务商已就多类型工作负载和服务上调定价，随着合同续签节奏加快，进一步涨价空间依然存在。企业变现模式涵盖从裸金属基础设施即服务到全栈企业软件服务等多个层次。在消费端，广告收入（Meta、Alphabet、亚马逊）的变现路径最为成熟，订阅、智能体商业化等新兴模式亦处于加速探索阶段。高盛还特别提及，近期Meta推出的Muse等面向消费者的智能体AI产品，有望推动消费AI范式从对话式向行动式跃迁。从需求端信号看，高盛在近期举办的Communacopia+科技大会上观察到，企业AI应用正从实验阶段向落地实施加速转变，企业用户从token最大化向token优化的策略转变正在改善整体回报结构。